马化腾对赌“失手”是误读？

　　马化腾与投行对赌输了？近期，腾讯董事局主席马化腾按对赌协议以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份，彼时腾讯的市价为195.2港元/股。然而业内人士表示，对赌是把双刃剑，本身并无成败可言，马化腾的案例也只是其个人的财务安排。

　　市场人士称对赌非“赌” 赢则双赢输则双输

　　本报讯 据《中国经营报》报道，腾讯创始人、董事局主席马化腾在4月份前后到期的售股协议再一次将人们的视线聚焦在“对赌”问题上。当舆论一再以成败来论“对赌”的时候，对赌之于企业的价值到底何在？

　　马化腾“愿赌服输”

　　3月28日，马化腾根据两年前与投行签署的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售200万股腾讯股份，彼时腾讯市价为195.2港元/股。4月6日，腾讯股价已升至203港元/股，不少投行甚至认为腾讯近期目标价有望达210港元以上，如此可以预见，马化腾4月份剩余的600万股到期协议相对市价将更为悬殊。

　　马化腾与投行签订的对赌协议的内容是：若两年后腾讯股价低于67.8港元，那么投行则承担股价下跌的损失。反之，马化腾需要将自己的股份以67.8港元出售，让对方获利。

　　面对质疑，腾讯内部人士告诉记者，“假设在这场对赌中赢者是马化腾，腾讯股价势必低于67.8港元，那么马化腾借助对赌成功实现了对这部分股票的保值增值，但对马化腾持有的更多腾讯股票乃至腾讯公司来说，这又有什么意义呢？”

　　“对赌”本身无成败可言

　　联想投资董事总经理李家庆则告诉记者，“事实上，对赌是一把双刃剑，本身并无成败可言。”

　　“严格来说，对赌发生在企业上市前的私募融资领域，即企业与投资方都认同公司的价值，只是对于公司某个时点上的价格有不同的看法，大家希望达成交易，于是设立一定的价格调整机制——对赌条款。”

　　“仅仅作为一种双方交易价格的调整机制，为什么外界会有对此不同的看法，是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别，或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断。”李家庆说。

　　对于马化腾案例来说，同样也不存在成或败的说法，只能证明互联网业的快速发展超过了马化腾的预期。

　　同时，在对赌市场上，根本不存在一方赢一方输的问题，赢则双赢，输则双输。“因为对赌往往是以业绩作为基础，如果创业团队的业绩不能达标，往往意味着控制权转移，但这种转移对投资人来说并无意义。”

　　“更何况，中国根本不存在成熟的职业经理人团队，投资人也就不可能将公司项目重换一个团队来进行，所以，在对赌问题，即便是投资人赢了控制权，也是一个双输的结局。”私募融资律师李磊表示。

　　业内看法

　　市场对“对赌”有误读

　　需要注意的是，马化腾对赌案中并不是以业绩作基础，而是以股价作基础，同时也不是发生在非上市公司，而是发生在上市公司身上。对上市公司来说，法律不允许任何人利用公司业务做出承诺。“由此可以判断，马化腾以股价进行对赌的案例不过是其个人的财务安排，并非通常意义上的企业对赌。”李家庆说。

　　“在国外，对赌条款只被有限度地使用，其能够调整的范围也非常有限，一般是上下1%。”李家庆告诉记者。但在中国市场上，这种调节作用却被无限放大，甚至更多地带有了投机或“赌”的成分。

　　在蒙牛、太子奶案例上，企业与投资人对赌的产业复合增长率甚至高达50%，最终，前期表现良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不将股份卖予中粮，而太子奶则控制权旁落，至今仍深陷破产泥淖。

　　“这一方面是因为作为融资方的企业不够理性，另一方面也只是因为人们只关注了对赌时髦的一面，根本未了解对赌的源起及功用。”国际大律师辜勤华告诉记者。

　　“事实上，对赌协议是一个资本根本不愿意用的办法，国外也不太常用。对赌的运用，往往是在常规风险防范已经做完，但是双方对未来的风险还存在一些不一样的看法，于是，引入对赌条款，对企业及经理人进行约束与激励。”

　　辜勤华告诉记者，“近几年来，中国市场对对赌有着很大的误读，其实，对赌并非是‘赌’，没有赌的成分，它需要企业、投资人非常理性地看待业绩能力。”他说，“真正的商业领域是没有对赌协议的，真正理性的资本市场也没有对赌。”

　　说到底，对赌不过是风险最后的防线，是在所有的常规风险防范机制用尽之后，做出的一种约束与激励的安排。企业不能将所有的风险强加到对赌协议上。