“股神”巴菲特套利模式难复制

　　　□香港中文大学全球政治经济社会科学

　　　硕士课程客席讲师 黄元山

　　　在很多人心目中，“股神”巴菲特就像一般的基金经理一样，在市场上买卖股票赚钱。二三十年前的“股神”可能是这样，但现在投资股票已经不是他的主要活动。试想想，他每年在公开股票市场的买卖只有一掌之数，又怎能单靠这些买卖投资就能累创佳绩呢？在3720亿美元的资产中，只有约600亿美元投资在股票上。单看这600亿美元的股票投资，总体来说是成功的，平均赚了差不多一倍，但也有失败的例子，如被减持了的ConocoPhillips（2008年巴菲特在油价最高峰是摸顶购买）。但有些人不知道，其他非“投资股票”的生意占巴菲特更大部分的资产，而由于这些非“投资股票”的生意大部分是巴菲特全资拥有。所以，一般人要跟着买也没有可能跟，除非买Berkshire Hathaway的股票。

　　　既然和很多人的想法不一样，买卖股票不是巴菲特最主要的生意，什么是他的主要生意呢？巴菲特把自己的生意分成以下几类：

　　　1、保险（包括GEICO，Berkshire Hathaway Reinsurance Group，General Re）；

　　　2、制造、服务、零售营运（包括搞电子零件的TTI，生产船的Forest River，搞农业设备的CTB，NetJets等）；

　　　3、受监管而资本密集的生意（包括刚收购的铁路营运的BNSF，电力和能源供应商MidAmerican Energy）；

　　　4、金融产品（包括搞manufactured homes的Clayton Homes）；

　　　5、股票投资。

　　　根据巴菲特自己的说法，金融产品是最小的业务，而保险业是Berkshire Hathaway最主要的生意，也是过去Berkshire增长的动力。

　　　这个说法，可圈可点：

　　　第一，买卖股票不是最重要的生意，而是买卖保险。巴菲特自己反复地说，保险业务吸引的地方是所谓的“float”（他自创的用词）。每次客户买保险时，客户是先付保费，往后的日子，如果有事件发生，公司才需要付保险金。一般来说，如果保费比保险金大，公司赚，相反便赔钱；就算打个平手，由于客户先付的保费，这些保费就像是免息贷款给公司一样，公司可以拿去投资再赚钱，而这个变相的“免息贷款”，就是巴菲特口中的“float”。但他警告，由于很多竞争对手进入这个行业，一般的保险公司为了这个“float”去减价争生意，就算有保费不足以偿还之后的保险金也在所不惜。

　　　其实，我认为怎样使用这个“float”才是关键所在。一般的保险公司为了保守起见，会倾向于把大部分的“float”投资在一些保守的债券市场上，但是巴菲特的策略就相对进取很多。由于“float”是变相的“免息贷款”，一般保险公司通常是“买债还债”，但是巴菲特是“买股还债”（也可以说是“借钱买股”），股票的风险不单只比债券高，而且巴菲特所奉行的策略是“重鎚出击”而不是“分散风险”。因此，虽然巴菲特说他反对公司本身有太大的杠杆，但是他持有的保险公司，其营运本身就有一个颇大的杠杆成分。所以，一般人只知道巴菲特是“股神”，这只是了解他赚钱机器的一半，比较少人了解的另外一半是，巴菲特买股票的资金来源是借回来的，是透过“float”而来的“免息贷款”。

　　　“借钱买股票”是一个高风险的策略，所以巴菲特也坦白地说，如果整体股市大跌，会对Berkshire的股东有重大的影响和使股本减值。但另一方面，巴老说，整体股市下跌对公司有利，这怎么解释呢？其实，这正是float的另一个好处，就是保费还会在未来的日子源源不绝地进来，虽然跌市会使现有的投资减值，但也有利巴老在市场上买便宜的股票，如果最终市场再次上升（除非美国股市出现日本股市的情况），新和旧的投资便可以水涨船高。

　　　第二，如果保险是过去的动力，未来的动力是什么呢？

　　　在增长期的时候，巴菲特的赚钱模式是“借钱买股票”，现在有了“新欢”，那就是他自己所定义的第三类生意（受监管而资本密集的生意）。他对这类公司的看法是：这类受监管的生意，使巴菲特可以“以本伤人”，利用他自己雄厚的资本，买一些垄断性行业的龙头企业，使巴菲特可以有稳定和长远的回报。巴老有足够的财政实力去买些一般人买不到的业务；这些垄断性的行业（一般是公共事业），虽然回报低，但可以透过本身的借贷（不用Berkshire上身），增加巴菲特投资这些公司的回报。

　　　Berkshire Hathaway宏观赚钱的布局，从“借贷赚钱”的模式，慢慢转型到新套利交易的模式：锁定长远的资产回报（垄断性回报）和保险公司的长远债项，赚取其中的差价。顺带一提的是，香港很多的地产商，就是用同一招数，地产赚了很多钱以后，便进军公共业务，用垄断性的收入去继续壮大自己。

　　　从这个分析可以看到，巴菲特未来的盈利增长不会像过去一样高，原因不是单单因为Berkshire太大而难找投资项目，也是因为Berkshire赚钱的模式已经从根本上改变了。虽然盈利增长较低，但这个套利的模式也有其好处，最主要的就是它的可预期性和稳定性：用源源不绝的保费，投资在垄断性的公共事业上；以公共事业垄断性的回报，去偿还未来的保险金，这就是未来Berkshire可预期的长远回报。

　　　我认为这个套利模式是巴菲特的一个成功布局，为未来Berkshire打下一个“百年根基”。直到目前为止，巴菲特的继任人名单仍然是很多人猜测的游戏。一旦这个布局完成，我认为继任人未来工作便会相对明朗化。“以保费养公共业务”这个布局，是巴菲特的一个创新模式，没有其他竞争对手能有足够的资金和经验去抄袭这个模式。

　　　最后，不可不提就是这个终极布局——帐上没有反映的一些负债和担保，保险业的巨人AIG就是因为担保了不少复杂的金融产品而差点倒闭。Berkshire现在的总负债和担保是2320亿美元，相对于股本1500亿美元为高。2320亿美元是一个不算少的数目，但是从几年前，巴菲特收购了General Re之后的一些措施来看，他对一些太复杂的担保敬而远之，只要他和他的继承人能继续奉行这个原则，我认为这个风险是一个暂时可控的风险。