来源：《财经国家周刊》
作者：郭璐
4月6日，清明后开市第一天，中国央行再度将存款利率上调0.25个百分点至3.25%，沪深债券市场也延续了上周的走势，继续攀升。
上交所数据显示，4月8日国债指数收于127.71点，较3月最后一周上涨0.08点，全周成交总额达1.4亿元；上证企债指数收于144.82点，较前一周
今年年初以来，由于通胀压力持续，市场流动性趋紧，股票市场难有较大的涨幅，债券的避险功能由此得以凸显，走出一轮令投资者侧目的火热行情。
3月《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》正式发布，提出要“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”，已然将债市标注成发展的“重点对象”。
“债市是否将走出一轮牛市由经济基本面决定。就目前情况看来，‘十二五’政策利好、债市收益率高这些因素，很可能在今年共同支撑债市出现供求两旺的局面，” 广发证券股份发展研究中心副总经理兼职委员李风华在接受《财经国家周刊》记者采访时这样表示。
发行量“井喷”
公开数据显示，2011年一季度，上证综合指数累计下跌达5%。而债券市场却犹如和股市玩起了“跷跷板”，高涨之势十分显眼：中证企债指数上涨3.64%，中证国债指数上涨2.13%，中证金融债指数上涨2.03%，逼近或已超过3月时达到3%的一年期存款利率。
“加息将带来近期债市收益率继续上行的利好。”兴业银行资深经济学家鲁政委在其最新的研究报告中这样写道。
申银万国固定收益部副总经理屈庆认为，4月将有利于机构投资者增加对债券的配置。“从基本面看来，债市正向好的方向发展。如果加息导致债市收益率大幅上升，机构投资者自然愿意加大对债券认购量。”
与往年相比，今年一季度债市发行出现出人意料的反季节“井喷”。
中央国债公司4月2日数据显示，今年一季度债券发行总量达到2.287万亿，创下历年一季度发行量最高水平。
进入3月，银行间市场债券发行量更是翻倍增长，各类新债发行量达到1.06万亿元，分别较2月和1月增加2.5倍和2.2倍。
此外，3月信用债的扩容态势尤为显著。包括企业债、短期融资券、中期票据在内的信用债发行量达到2754.18亿元，占当月新债发行总量的近三成，与去年同期相比增加了七成。
“往年由于春节效应，第一季度向来是债券发行的低潮期，到了3月一般都会出现一定幅度的增长，不过今年三月可谓涨势惊人。” 南京银行金融市场研究部研究员黄艳红在接受记者电话采访中如此表示。
据记者统计人民银行历年数据，自2007年以来，一季度银行间市场债券发行量均处全年低迷水平，即使是在年度债券发行总额最高的2009年，一季度银行间发债量也只达到5008.5亿元。
激增的逻辑
一季度债券市场央票和信用债激增的背后，拥有着共同的逻辑。
申银万国固定收益部副总经理屈庆对记者表示， CPI涨幅可能在二季度超过5%（目前是4.9%）、人民币升值预期增加、跨境资本流入不减，这些会共同造成市场流动性过剩，助长基础货币的扩张，此时央行将持续紧缩政策，利用加息与发行央票手段共同吸收市场流动性，降低通货膨胀水平。
由于第一季度宏观政策紧缩效果有限，经济面上通胀与CPI虽然得以控制，但仍有上涨空间，加上外汇增长势头不减等因素，二季度资本市场上流动压力仍然很大，为债市未来可能出现的牛市打下现实基础。
“这是同一问题的两个不同方面，”暨南大学金融系系主任杨星教授在接受《财经国家周刊》记者采访时解释，“央票的大幅发放是着眼吸收市场流动性进入金融系统，而信用债增长则是企业需要获得更多周转资金。”
央票方面，由于加息预期强烈，央票在1、2月出现一、二级市场利率倒挂，令发行量有所放缓；而3月后两个星期，央行加大公开市场操作力度，4月资金到期规模已上升至9100亿元，致使4月央行回笼压力陡增，即使再度上调存款准备金率，也无法完全吸收市面到期资金。
“尽管加息预期不减，但央行加息的空间已经有限，在抑制通货膨胀政策下，央行更多会利用数量工具来吸收市场流动性，”杨星对记者表示。
据中国人民银行公开数据，4月5日加息后，1年期央票市场利率于7日上调10个基点达到3.3058%，高于1年期定期存款利率5个基点。
而在信用债方面，除政策性银行持续投资外，不少企业选择大量发行中短期融资券，以规避未来加息对融资带来的影响。
由于央行持续紧缩银根，今年以来商业银行贷款越发严格，进一步导致民间信贷紧张，企业在“求贷不得”的情况下不得不寻求其他融资渠道，大大推动了信用债的发放。
“可以观察到的是，企业为求信贷资源已想尽一切方法，比如向香港金融机构贷款，甚至向高利贷借贷，这些都间接推高了企业借贷成本；而发行企业债相对而言成本较低，贷款额度确定，极大的推动了企业发债的意愿。另外，加息预期也令发行人将融资计划提前，以降低成本，这就是信用债激增的原因，”杨星表示。
初级阶段
据4月9日中国人民银行发布的《中国金融市场发展报告》数据，2010年中国金融市场规模快速增长，金融市场交易量再创新高。其中，银行间债券市场的现券成交金额为64万亿元，比上年增长35.5%，债券市场规模已跃居亚洲第二、世界第六。
不过，与发达国家蓬勃的债券市场相比，中国的债券市场仍处于其发展的初级阶段。
“中国与其他亚洲国家（除日本外）一样，债市总价值远不及股市总价值大，债市中80%以上属于政府债券，公司债券占比不大；相对而言，发达国家的债市规模有股市几倍之多。” 美国智库兰德公司亚太政策研究中心首席研究员威廉•奥维霍尔特在回复《财经国家周刊》记者的电子邮件中说。
在发达国家的金融市场，债券市场的价值能高达GDP总值的一倍有余，且60%以上属于企业债与公司债券。以美国和日本债市为例，2010年美国债市总额达到该国GDP的235%，日本则为181%。
不过，奥维霍尔特认为，“中国的高储蓄率对发展债券市场极为有利，如果债券市场出现流动性高的产品，这些储蓄就能被良好吸引运用，从而创造更多的融资渠道，能够让家庭和公司有更多的投资和融资选择，进而保证资本配置更加有效”。
然而，有分析人士认为，债券市场内在结构的不合理性却在阻挠其前进的脚步。证监会研究中心主任祁斌曾公开表示，无论是审批还是监管环节，债券市场还带有较浓厚的行政色彩，真正意义上的市场化发行体制尚未建立。
公开资料显示，目前中国债券发行涉及审批部门较多，如企业作为主体发行债券，其发行产品被分割成短期融资券、中期票据、集合票据、企业债和公司债等多个券种，不同券种由不同的政府部门审批和监管，除国债和企业债可以选择同时跨银行间和交易所两个市场发行外，其他债券在发行市场的选择上受到限制，不能跨市场发行，并由此导致不能跨市场交易。
例如，由人民银行主导的央票、金融机构债券、短期融资券和中期票据等只能在由其监管的银行间市场发行；而由证监会审批的公司债和可转债则只能在由其监管的交易所市场发行。
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