通胀：压在债市身上的一座山

　　上周去拜访两个大客户，在争取债券资产管理份额时，一个客户说，银行给5年定期存款5.75%，债券投资能做多少？另一个客户说，他们投资的半年理财产品将近6%，你们是否能做得到？

　　通过客户资产配置的问题，笔者展望了一下今后几年债券市场投资环境，感觉不能太乐观，主要原因是通胀问题在这几年内很难彻底解决。

　　通胀压力大的外部因素有，全球经济复苏，需求渐强，流动性充裕，全球通胀预期增强，大宗商品价格易涨难跌，输入型通胀因素影响较大。国内因素有，经济增速仍高，需求旺盛，货币超发引起的需求拉动通胀，“刘易斯拐点”引起工资成本上升、大宗商品价格上涨导致的成本推动型通胀同时存在。

　　“刘易斯拐点”和输入型通胀引起的成本推动型通胀因素，难以通过主观调控手段改变，货币超发因素理论上可以通过主动改变来解决，但在目前状况下，短期完成回收过量流动性也是不现实的。

　　自我国走出通缩以来，货币超额投放现象就长期存在，只是没那么明显。2005-2006年新增贷款只有3万亿左右，2008年开始转为“双松”政策，2009年4万亿投资和9.6万亿新增贷款，2010年近8万亿的新增贷款后，全社会货币投放急剧增加，目前虽然M1、M2增幅回落到15%-16%的政策区间，但货币量基数扩大了很多，直接融资、理财产品等其他金融工具的增加，使货币脱媒现象也更加突出，全社会货币总量仍然过多。

　　因此，社会总体流动性还是过剩的，虽然我国全社会的杠杆率不高（企业、居民负债率低，证券化程度不高），但个别领域、局部资产的杠杆率其实已经是很高了，如房地产及一些产能过剩的行业等。过剩的流动性还体现在一些领域里，如豪华的办公楼，天价酒、艺术品市场等泡沫里。在货币过度投放的过程中，新开工的大项目也很多，已经放大的实体经济需要后续贷款维持运转，银行和企业在资产规模扩大后，也不愿意主动收缩规模，因此，在货币政策收紧时，社会上表现出相对的流动性不足现象，造成市场利率走高，民间借贷成本上升。流动性收紧的过程，必然是将这些不健康的泡沫挤出的过程。

　　因此，管理层不下决心挤泡沫，通胀仍难以控制，债券市场没有出头之日；即使管理层下决心挤泡沫，债券市场仍要面临较长时间的流动性紧缩压力。