来源：《证券时报》
作者：邵 宇
2008年金融海啸爆发之初，全球各主要经济体响应华盛顿G20峰会的号召，争先恐后地采取扩张的财政政策和货币政策。从危机后阶段过渡到后危机时代后，由于各国复苏情况不同，加之日本地震、中东地缘风波和石油市场动荡等接踵而来的冲击，各国的货币政策方向开始分化，201
尚待观察的欧美经济
欧洲中央银行从4月13日起上调欧元区政策利率0.25个百分点，其中主要再融资利率由1%调至1.25%。本次加息说明欧洲中央银行(ECB)认为整体通货膨胀、核心通胀以及财政收紧背景下市场的未来通货膨胀税的预期均已形成同样的上升趋势，标志着欧元区的非常规货币政策时期结束。欧洲央行的每次加息都是有连续性的，且本次加息的重要前提是实际产出的增长在可接受的范围内，因此我们判断ECB后续连续加息的概率较高。由于短期内ECB加息导致的资金成本上升不会对欧元区问题国家的财政状况造成显著影响，我们仍然保持对2011年对欧洲主权债务问题的乐观态度。
美国的复苏和权益市场的繁荣高度依赖量化宽松政策的流动性注入。目前美联储(FED)对实体经济的恢复相对满意，但美国消费数据和消费预期在经历半年多的乐观上行后出现了转折，消费者信心指数在3月份出现金融危机以来的最大单月降幅，同时美国Case-Shiller20个城市综合房价指数也已经保持连续四个月的下滑态势。伯南克明确表示美联储二次量化宽松(QE2)不会提前退出。我们预测FED在今年下半年最有可能的选择是数量型政策由松转稳，但利率政策仍然不会跟进欧洲。当然随着持有资产逐步到期，美联储会缓慢而自然地回收一部分之前放出的美元流动性。
日本是个情有可原的异数，大地震的冲击与核危机导致二季度日本经济增长非常悲观，灾后日本央行向市场注入了大量的流动性，在大地震后恢复交易的短短3天内向市场的总共注资规模达到了18万亿日元；按照目前计划，到2012年6月底，向市场注资规模累计将达40万亿日元，这相当于美国QE2的75%的当量。在时间上，相信日本央行能接过美联储的接力棒，将全球流动性保持在相对较高的水平上。特别是二季度，日本央行过度反应后，在欧洲从紧、美国向稳的大环境下，日元仍然是最廉价的国际流动性来源。重建和保险偿付会吸收其中的大部分，不过这要等到四季度了。
尴尬的新兴经济体
在全球流动性水位难降的情况下，最尴尬的还是新兴经济体们。在国际货币低利率的大环境下，基本面相对较好的东南亚、中北欧和南美吸收了大量的资本流入，这与旺盛的国内需求和没有受到多大打击的国内生产一起，推高了新兴经济体的通胀水平。总体上看，2011年新兴经济体的货币政策无疑是偏紧的，印度又大力加息；在跨境资金流动方面，2010年底部分新兴经济体实施的一些诸如资本流入税，间接资本管制等措施不会取消。较大幅度的升值成为包括中国在内的这些生产国目前较为有效的政策工具。不是吗？眼看人民币越过了6.5的关口。目前的纠结在于，各种紧缩政策叠加正在产生效果，我们判断实体经济会在二季度跌入低谷，接近理论上的潜在增长率9%，而且不排除进一步下降的可能，货币政策会不会停下来观望呢？继续加息吗？这的确是旗帜鲜明的紧缩信号，它会减少脱媒，但是会加重债权人负担，是地方政府和企业的不能承受之重。货币政策并不神秘，无非是压缩总需求，为质量换速度营造一个宽松环境，就怕是速度下去了，结构也没调成，因为大家还是在玩以时间换空间的老把戏。无论如何，如果继续保持货币政策当前节奏，必然会冷却实体经济，降低货币流通速度和打压资产价格，给中国经济砸出个坑来，相信二三季度就会得到验证。
微观数据难显中国经济乐观
中国的微观数据更难让世界乐观：一季度上市公司净利润同比增长24%，扣除金融行业同比增长24.2%；再扣除石油石化行业，同比增长20.1%。一季度净利润增速慢于营收增速，不仅与期间费用率下降变缓有关，毛利率同比下降是一大原因。收入虽然增长但是净利率下降导致业绩低于预期。根据朝阳永续净利润一致预期，中证700指数扣除金融的2011年净利润增长预期从年初的35%上升到近48%，显然一季报与之相差甚远。可以进一步拆解盈利看全年经济增长。1，收入增长。考虑到一季度只是政策紧缩期的前半段，一季度投资增速依然超预期，全年收入预测在20%-30%之间，更大概率是靠近区间下端。2，毛利率下滑还将持续。毛利率的下滑已经在一季度有所体现，但是其幅度远非达到2004年和2008年两次高通胀时期，下滑似乎才刚刚开始。3，期间费用率仍有小幅下降的空间。随着收入的稳定增长，管理费用率和销售费用率仍有一定的下行空间，但是财务费用率将随着紧缩货币政策的延续而有所提高。
另一方面新近发布的4月份中国制造业PMI为52.9%。与往年不同，4月PMI指数环比走低，52.9的数值为历史同期最低，说明政策紧缩给生产经营者预期带来了明显变化，经济正在往紧缩调控的方向转变。其中分项指数中新订单指数同样为历史同期最低值，需求弱势尽显，代表海外需求的出口订单指数也是环比下降；库存方面，无论是原材料指数还是产成品指数，均为历史同期最高，尤其是产成品库存指数明显高于往年；购进价格指数虽然连续第二个月环比下滑，但是其绝对数仍然在65上方，显示成本上涨压力依然不容忽视。区域方面，东部PMI综合指数有所下滑，中部和西部持平或微涨；长三角、珠三角PMI综合指数弱于环渤海、闽南三角地区，表明紧缩政策对发达城市地区的影响较为直接。再观察PMI大类行业指数：原材料与能源行业有所反弹，中间品和生产用制成品指数明显走弱，生活消费品指数近乎走平；产成品库存方面，中间品和生产用制成品以及生活用消费品指数均处于高位，显示上游库存压力虽小，但集中于中下游，与终端需求疲弱有关；新订单方面，中间品、生产用制成品和生活消费品指数果然较弱，其中中间品和生产用制成品环比下降明显。在PMI20个细分行业中，行业指数呈现弱势的行业包括：化纤橡胶、交运设备、电气设备和纺织业。产成品库存方面，压力较大的行业包括：化纤橡胶、专用设备、纺织、造纸、食品加工制造，而非金属制品压力较小。新订单方面，石油加工炼焦、化纤橡胶、专用设备、交运设备和纺织业走势较弱。
投资如何应对？
我们建议权益投资者策略总体上应由攻转守，行业配置从中上游转向下游。三维度选择业绩稳健型行业。1，毛利率明显抗跌行业：计算机、传媒、餐饮旅游、纺织服装、医药、商贸零售、食品饮料。2，期间费用率仍有较大改善空间的行业：国防军工、机械、石油石化、交通运输、家电、通信设备。3，营业收入超预期的行业：纺织服装、食品饮料、机械、医药、建材、家电、餐饮旅游。由于价格是今后决定企业盈利的关键因素，毛利率抗跌优于期间费用率下降幅度大，期间费用率下降幅度大优于营业收入的大幅增长。综上所述，建议重点关注食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、纺织服装和医药。
固定收益方面，在二季度公开市场到期资金量巨大、外汇占款均维持高位的情况下，市场资金面出现实质性紧张的概率不高。但不可否认因可能来临的流动性增量上的收缩由此造成的心理上的冲击，可能压制交易意愿再进而降低货币乘数，并最终导致流动性拐点的来临，因此6月前利率产品最好压缩久期进行防御，信用产品还是可以以高息持有来抵御有限资本损失。
货币方面，看好资产负债表更为强健的新兴生产型经济体和资源型经济体，如人民币和澳元。做空美元，直到美国有明确的货币紧缩的信号。上周美元指数的破位可能会驱赶大宗产品的盛筵进入最后狂欢阶段。大宗商品价格很快会有明显分化，中东地缘风险演化成利比亚战争后，石油价格处于高位将会成为今年的常态。而我们对二季度其它大宗商品需求和价格短期看跌，随着总需求的降低，硬商品，特别是其中受新兴市场因素拉动的基本金属和黑色金属(例如铜和铁矿石)会受到打压，在日本重建开始前，应该都不会有系统性的机会。因为交易员们找不到实体经济中的任何借口来扩大多头头寸，即便是在美元继续如此走软的情况下。相对而言，尽管供给有所缓解，软商品的表现也将好于硬商品。同时拉登的突然死亡，中期提振美元，因反恐阶段目标完成，美军撤出压缩军费和安全开支，整固财政，消减赤字。同时地缘风险中恐怖主义退潮，缓解能源供应上恐怖袭击风险，有望降低油价中风险溢价水平和总体价格。不过，我们预计日本将在第三季度开始恢复生产，第四季度开始灾后重建，相信届时一定会再次加大大宗商品价格上行的压力。特别是当美国的退出政策还在受到政治周期的影响而摇摆不定时，那又是一个吵嚷谁来埋单的丑陋时刻。 (作者系宏源证券首席分析师)
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