刘煜辉：紧缩不会导致硬着陆

　　社科院金融研究所

　　中国经济评价中心主任 刘煜辉

　　4月份用电量和PMI等部分经济指标的回落，再度成为许多人寻求政策放松的理由。

　　当凯恩斯经济学派将“熨平经济波动”上升至政府理所应当的职责之时，经济自我调整规律被改变，于是萧条不常出现，取而代之的却是“滞胀”。

　　2010年1至4月份，货币当局曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸5880亿，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9500亿，对冲掉外汇占款增加额10903亿，1至4月份央行从市场净回收流动性4477亿。但是，5月份随着欧债危机加剧，国内理论界和实务界一起谈论经济所谓“二次探底”，随后发改委开始放行项目，央行在去年三季度在公开市场净投放头寸9470亿，加上6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿，在整个三季度市场投放的净头寸增加1.9万亿之巨。货币政策一下子转弯重回极宽的轨道。之后的事情大家都知道，从去年8月份开始价格环比出现上升，8至11月CPI环比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%。

　　那么这一次，宏观政策会不会因为经济放缓而再次“转弯”？

　　如果再次转弯，前面路况或将极其凶险，等于搭上了高速通胀的列车，随后便是经济的硬着陆。

　　中国不会因为紧缩而硬着陆，只有通胀失控，经济才有硬着陆的可能。

　　目前中国经济放缓非常正常，因为当成本持续高企时，经济增长就会自然减速，这是经济规律，对于投入型经济，如果没有技术创新发生而致全要素生产率提高的话，要素价格不断上涨（资源、环境、人口），产出是会减速的。这是经济发生“滞”的逻辑。

　　这时候，放松货币对于产出的改善是毫无意义的，顶住高企的成本只会使供给面进一步恶化，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。最终会加深明天的通胀，经济因而滑向“滞胀”的泥潭。

　　中国今天碰到的问题跟上世纪70年代西方经济的困境机理上相似。多年持续的货币超量累积了一个经济泡沫，经济成本都上去了以后，创新型和价值型因素没有形成，经济高速不可能持续。只有成本下来了，竞争力才可能恢复。

　　上世纪80年代初，前美联储主席沃尔克是通过大幅加息把通胀和泡沫打下去后，制造了一个小型衰退，然后才有里根的结构性供给疗法的功效。

　　中国的宏观决策者可能希望在不逆转货币条件的情况下，加快供给层面的改革，从根本上解决问题。为此，积极财政政策成为重要的给力点。通过在民生方向扩张供给，如大力推进公屋建设计划，大力推进医疗、教育、养老等民生建设，来消除家庭的不安全感，提升他们的实际支付能力和收入，实质性扩大消费的能力；通过减税和减费（特别是减少企业上交的社保费用），推动私人部门和民营经济发展，扩大就业；通过对中低收入者发放生活补贴，来增强其忍耐通胀的能力。

　　中国选择的方向没有错。

　　但我担心的是，多目标之间的冲突往往会损害理想宏观目标的实现。在通胀和泡沫条件下，结构性改革是否能够有效地进行，通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先把它压下去，反过来会损害结构性改革的效果，企业家精神和创业的冲动这些积极的因素如何能在一个泡沫的状态中培育呢？

　　中国要避免“滞胀”的经济结果的发生，政策上要尽快实现一个积极的正的真实利率水平，这是首要的目标，这个拖得越久，损失越大。唯有此，才能实质性地抑制政府的投资冲动和财政需求，否则“胀”的压力很难降下来。利息率的调整将改变货币条件，货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。比方说一块地过去估值一个亿，能放贷8000万，而今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，意味着经济学意义的资金成本大幅降低。事实上今天最敏感的利率的群体是政府和国有部门，因为反转过来，当货币条件收紧，引致资产价格下行，即便没有信贷额度的控制，对于政府投资冲动的约束也是实质性的，资产价格下行而致真实杠杆率上升，借贷人的能力是大幅下降的。

　　在此基础上，中国需要加快供给面的改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制，激发私人部门创新型和价值型增长；最大限度地释放改革的制度红利，降低过剩储蓄，中国从投资型经济转向消费型经济本身就是经济实现软着陆的路径。