利丰遭瑞银大幅看空 投行介入“口水仗”

　　5月31日，利丰行政总裁乐裕民在出席公开活动后匆忙离开，没有回答有关公司的任何问题，他很清楚，众多记者所关心的是那份关于唱空利丰的投资报告。

　　事件起源于5月25日，瑞银向其客户发出一份关于利丰的沽售报告，目标价由16.5元调低至9元，降幅达45%。次日，利丰股 价应声下跌5.71%。而在今年2月份，利丰股价达到50元高位，曾有券商上调其目标价至60.3元。

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　　利丰，香港消费领域的百年老店，这只公认蓝筹突被看空逾4成，市场有些措手不及。

　　利丰选择了对决。之后，“口水仗”升级，里昂、摩根大通亦出具分析报告，力挺利丰。

　　报告分歧

　　记者拿到的报告显示，瑞银认为利丰2010年财报所采取的计算方法有虚增利润之嫌，考虑到之前对利丰的估值模型已不能有效反映未来真实经济利润，决定调整目标价至9元。

　　今年，利丰执行副主席冯国纶曾表示，公司在未来三年将放慢收购步伐。

　　报告中，瑞银看空的更直接理由为，对于一直以并购获得利润增长的利丰来说，并购如果放缓，再加上运营成本大幅上升，直接经营活动所贡献的利润增长并不乐观。

　　瑞银指出，在新会计准则下，允许公司可能因收购产生应付收购代价转换为利润，但这并非因公司实际经营活动而贡献，表面上利润在上升，但实际已无法显示公司的真实盈利能力。

　　报告显示，利丰在 2008年-2010年因录得应付收购代价分别为27.34亿、34.22亿、91.16亿(利润贡献并无披露)，瑞银估计未来三年因收购导致的利润转换会分别达到5亿、15亿、25亿，若去除这一部分，今后单纯靠自然增长很难支撑公司利润上升。

　　瑞银采用了DCF模型 ，因并购可能产生的会计利润将不被计算在内。

　　一位不愿透露姓名的会计师事务所合作人称，一般采用DCF模型估值公司时，需要注明是否加入了并购而产生的现金流，若公司之前的并购情况不错，则可以加进来，否则就会有些保守。

　　此外，瑞银认为利丰营运成本大幅上升，利丰管理及办公费用在2008年、2009年分别为8940万、8727万，2010年却大幅升至11803万，估计未来三年此费用也会维持在较高水平。加上因收购需要添加新设备的费用，瑞银估计公司运营成本在2011年将上升55%。

　　因此，瑞银决定对2011年至2013年的盈利预测较之前分别降低33%、36%、25%。

　　5月27日，利丰公开“叫板”瑞银，发布澄清公告反驳。利丰主要提出，公司的财务报告完全根据香港财务报告准则而编制，采纳与否与公司管理层酌情选择无关，等等；此外对于瑞银5亿、15亿、25亿的因收购产生的利润转换预测，利丰直言并不理解其估算基础。对于实际经营活动盈利能力不乐观的问题，并未提及。

　　泓褔资产管理有限公司执行董事邓声兴认为，问题的关键并不在于会计准则的改变，而是报告强调了利丰收购所带来的利润很大，投资者会担心如果放缓收购，公司是否还能实现之前的盈利目标。

　　记者就如何在放慢收购以及运营成本增加的情况下保证实现利润目标多次采访利丰，公司给出的回应是“一切以公告为准”。

　　投行争论

　　事情并未就此结束。

　　5月30日，作为回应，瑞银再发报告，表示欣赏利丰的澄清，但是也认为自己的报告并非没有依据。此外，瑞银称，在新的做账方法下，利丰有高达66亿的应付收购代价，有可能直接以利润计入报表，这在45只蓝筹成分股中属于最高。瑞银表示维持“沽售”评级。

　　而就在同一天，另外的几家投行亦发出对利丰的研究报告，结果却大相径庭。

　　里昂证券表示并不在意会计问题，也会维持原来的目标价。报告中称，“公司已经做出澄清，我们也不会对目标价做出任何改变。然而由于最近的股价下降，评级将由之前的沽售调高至买入。”

　　不过里昂证券表示，美国和欧洲市场在缓慢复苏，对利丰的增长比较乐观，只是稍微担心收购成本的上升。里昂证券据统计，利丰销售额的70%来自美国，29%来自欧洲。今年3月份，利丰曾表示未来三年达到15亿美元的核心经营溢利，其中来自贸易业务、物流业务及本土业务预期分别贡献7亿美元、1亿美元及7亿美元。

　　同样力挺利丰的还有摩根大通，其认为，尽管由于利丰运营成本的短期压力，也将目标价由原来的23.75调低至21元，但其与利丰管理层会谈后，认为公司并没有丢失客户，管理层也表示离岸业务也未受通胀影响。

　　而对于并购带来的增长贡献，摩根大通表示，从2000年-2009年来看，若考虑并购，则利丰年复合增长率(CAGR)为17%，如去除并购影响则降为11%。其预计，若不包括任何并购，利丰未来三年年均复合增长率是14%，料2011年-2013年核心经营利润率上升0.4个百分点，并预计今年每股盈利增长18%，重申“增持”评级。

　　记者从港交所查询数据显示，摩根大通是持股利丰5%以上的股东之一，目前持股6.11%即49476.42万股，5月16日利丰股份拆股前，其增持482.73万股。

　　记者采访的多位分析员认为，虽然利丰表现不如从前，但瑞银给出的报告的确稍显极端。

　　永丰金融集团研究部主管涂国彬认为，其实利丰从过去来看，并购一直做得很好，9元的目标价较为夸张。他指出，之前利丰的市盈率在30倍以上，估值较高，但现在已经降下来了，水平比较合理。

　　另据业内人士分析，市场上对瑞银的报告有很多传闻，有可能是投行本身想要发一些做淡的涡轮或者客户需求。上述人士称，这些都是利益上的问题，不过他认为，利丰市值很大，投资者众多，投行很难去控制股票。

　　CFA协会表示，协会已经拟定了全球投资表现标准，投资行业可以利用这个标准来写报告，投资者也可以比较。但不是每家投行都会遵守这个标准，CFA协会会说明这个标准如何运作，建议投行去遵守。CFA协会强调，投资者应该与相应的负责人去询问他们是利用什么标准写的报告，背后的意义是什么，否则看到的报告只是结论，不清楚结论是如何得出的。

　　投行观点有差异，投资者也会有自己的判断。摩根资产管理投资资讯总监崔永昌称，投行报告只是参考，不会左右投资决定，因为基金经理会去上市公司从上到下进行调查，跟管理层碰面了解他们的业务，报告并不是重要的资源，对公司的调查才是拿到的第一手资料。