池子太小鱼太大 外储何以“修”身立命？

　　作为中国经济发展中“幸福的苦恼”，外汇储备的增长、投资和收益一直是议论的焦点，每当质疑声出现，国内关于外汇储备的议论便再升腾一次。截至2011年3月末，我国外汇储备余额3.04万亿美元，央行行长周小川在4月份曾于清华大学的一次公开演讲中发出了“外汇储备确实太多了”的感叹，这笔庞大的资产的任何细微侧面，都值得仔细审视。

　　外储正名

　　在对数额关注的背后，外汇储备的性质更待厘清。流行的观点是，外汇储备属“国民财富”，国家应“藏汇于民”，甚至出现过向全体国民派发的建议。

　　将外汇储备理解为“国民财富”并不准确。央行副行长、国家外汇管理局局长易纲曾指出，外汇储备与税收不同，并不是老百姓无偿支付给国家的。易纲表示，外汇储备是央行在市场上购得的，他们在将外汇卖给央行的时候，已经获得了等价的人民币，“一分钱也没少，好处企业和居民都拿到了”。

　　对央行来说，外储更迫切的功用是支付冲销外汇占款的成本，易纲表示，央行对央票和存款准备金付息的资金来源于外汇储备收益。

　　近几年来，为维持稳定的汇率水平，央行不得不被动投放基础货币，1999年12月底至2011年3月底，我国金融机构外汇占款增量为22.22万亿元，为吸收流动性，央行被迫用法定存款准备金率和央票来冲销，但此过程并非没有成本。目前一年期央票收益率约为3%，而法定存款准备金率利息为1.62%，按照社科院世经政所副研究员张明的估算，央行一年中需要为两者合计付息3440亿元。

　　配置悬疑

　　虽然总额确定，但外界并不知晓储备资产配置的详情。

　　外汇局在2010年7月曾以“政策热点问答”的形式简要介绍过资产配置种类。外汇局表示，资产种类配置上强调分散风险，既有政府类、机构类、国际组织类投资产品，也有公司类、基金类等资产；在货币层次上，既持有美元、欧元、日元等传统主要货币，也持有新兴市场国家货币等，并希望通过分散化的配置，实现资产收益“此消彼长”，但其对各币种的资产配置比例却语焉不详。

　　根据国际货币基金组织(IMF)的“官方外汇储备货币构成”(COFER)数据库显示，在向IMF汇报外汇储备资产构成的新兴经济体中，截至2010年底，58.3%的储备投资于美元资产，出于保密原因，该数据库没有国别数据。根据业内人士估计，中国外汇储备的币种构成与IMF披露的比重近似，即外储总额的三分之二投资于美元资产。

　　在美元资产中，美国国债占据半壁江山，美国财政部数据显示，截至2011年2月底，中国持有美债总数达1.15万亿美元，此外，外汇局还持有金额庞大的“两房债”。

　　除美元资产之外，欧元资产在外汇局的篮子中也占有较大比例，据渣打银行去年的估算，欧元资产或占中国外汇资产的25%，外汇局在上述“政策热点问答”中表示，“欧洲市场过去、现在和将来都是外汇储备主要的投资市场之一”。

　　此外，外汇储备中还有2000亿美元用于注资中投，2007年中投公司成立时，财政部曾用发行特别国债的方式向央行购买了2000亿美元外汇储备资金，并以此作为对中投公司的出资，而中投公司最近也正在申请国家对其进行二次注资。

　　盈亏几何

　　不只是资产配置情况，外储投资收益率也并不为公众所知。

　　外汇储备即使损失万分之一，其规模亦极为惊人。

　　由于外汇储备巨大的体量，外汇管理工作一举一动自然备受关注。目前，外汇局并未披露中国外汇储备的币种结构、资产结构等信息，因此，研究人士大多从被投资国披露的相关数据来推测外汇储备的资产构成和各个子项的规模。

　　阐述自身的投资理念时，外汇局曾表示，外汇储备资产结构面临多重约束，尤其是资产规模大必然意味着外汇储备经营无法实现“船小好调头”，需要依靠长期、战略的资产配置实现“安全、流动、增值”。

　　近段时期以来，由于外部环境的变化，外储损失的质疑频频出现。今年2月，美国酝酿“两房”改革之时，有人质疑外储投资“两房”债券亏损可能高达4500亿美元；5月，又有学者称，由于人民币对美元升值，2003年以来外汇储备损失2711亿美元。

　　针对这些情况，外汇局称，外汇储备持有的“两房”债券还本付息正常，没有出现过投资损失。按照市场广泛使用的相关指数计算，2008年至2010年三年间，“两房”债券年均投资收益率在6%左右。

　　而对于人民币升值致使外储出现损失，外汇局认为，人民币升值不会直接导致外汇储备损失。人民币对美元汇率变动，导致了外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，也不直接影响外汇储备的对外实际购买力，而只是用人民币还是美元作为报告货币所导致的账面差别。

　　短短三个月内，外汇局已连续两次回应外储损失质疑。

　　外汇局对于投资回报问题称，外储多年保持稳定收益，经营收益率远高于主要投资所在国(地区)的通货膨胀水平，但其并没有给出收益率的数据。

　　社科院世经政所研究员张斌曾在《经济研究》杂志上专门探讨该问题，他对《第一财经日报》记者表示，按照其估算，从2002年至2009年，以美元计价的中国外汇储备综合平均收益率大约在4%~5%。张斌介绍，其是通过分析外储中各个资产配置比重，然后通过相关资产的收益率推导得出的数据。

　　在外汇储备配置的相关资产中，美债的收益率无疑是偏低的。中投公司副总经理汪建熙在年初时曾公开表示，美债的问题不是风险太高而是收益太低。

　　多元化改革困境

　　在外储配置上，仅美债一项就占了总额的三分之一，风险不言而喻，多元化配置迫在眉睫。

　　有学者建议在现有的机构设置下，改善外汇储备的投资策略，其中增加投资实物资产规模，例如黄金、大宗商品等的呼声最大。

　　对外经贸大学金融学院院长丁志杰认为，应该采取实物化的投资策略。“实物化不是简单地持有实物资产，世界上并没有那么多的实物资产可供购买，此处讲的是，通过外汇储备资产组合与实物资产价格挂钩。”他解释称，为了实现外汇储备资产组合与实物资产价格挂钩，可以在五个方面齐头并进，即增持商品货币，比如澳元、新元(该货币与大宗商品价格变动有关)；投资商品基金；进入商品衍生品市场；持有资源行业和股票市场；开拓委托外汇储备渠道。

　　其实，外储多元化、分散化投资思路早就有，但操作却困难重重，规模巨大、政治因素、人员不足均是掣肘。

　　汪建熙指出，外储规模太大不便于进行有效管理，“很多市场是比较小的，一进去以后就把这个市场塞住了，这个市场就转不动了，池子太小鱼太大。去年投资韩债和日债都是这样。”

　　不仅金融市场，实物市场也存在同样问题。易纲表示，国家购买实物的困难在于，这些商品的市场容量和中国外汇储备相比，是相对较小的，如果在现货市场上买，可以将价格迅速打高，由于中国恰是这些商品最大的买家，因此最后受害的还是中国人。

　　规模掣肘之外，政治因素也不容小视，易纲说，牵扯到资源、土地，各国政府都是非常谨慎的，“不是说投资什么、开采什么，就可以把东西自由地拉回中国。”

　　人员的不足也制约着外汇局的投资能力。中国外汇储备管理机构是外汇局下的中央外汇业务中心，该中心以300人左右的编制，管理着价值3万亿美元的外汇资产。张明曾撰文指出，“以两三百人的人力，就算是各个都超人一样地工作，也不可能对目前的投资结构带来实质性的改变，除非是展开大规模的多元化委托理财。”

　　货币管理部门已经在考虑给外汇局“减负”。央行行长周小川表示，央行考虑一些新投资机构，尝试新的投资风格和领域的方向是确定的。据此前媒体的报道，央行打算按专业分类成立外汇储备投资基金，包括能源基金、贵金属基金等，也在研究成立外汇平准基金的建议。