破产重整局中局 另类资本玩家的深奥财技揭秘

　　核心提示：资产运作高手在“出资人、债权人、重组方、管理人”的博弈夹缝中寻求资本运作空间。

　　破产重整，究竟是天使还是魔鬼？

　　对于深陷困境的*ST金城(000820.SZ)而言，破产重整是一根救命稻草。2011年6月27日，*ST金城公告称，公司曾向锦州永利投资公司借款 50 00万元，但一直未偿还借款本息，故债权人锦州永利投资公司以“不能清偿到期债务”为由向锦州中院提请破产重整申请。

　　*ST金城在等待法院裁定的期间并不孤独。稍早之前，经营每况愈下的*ST钛白(002145.SZ)与*ST石砚(600462.SH)相继公告称债权人已向法院提请破产重整申请，它们同样在静静地等候法院的批准。

　　在过去的四年时间里，破产重整一直以“多赢”的姿态呈现世人面前：债权人的权益得到了最大限度保障，股东作为出资人避免了血本无归的境地，重组方得以实现借壳上市，而管理人圆满的完成了维护当地金融秩序稳定的重任。

　　但在操刀破产重整的人士眼中，“一切都可以设计，甚至破产重整本身”“经营状况良好的上市公司如果想走破产重整理论上也可以办到，它可以马上把账上的现金拿去还债，只要剩下一家债权人的债务没有还清，在久拖不还后，这家债权人就可以提起对公司进行破产清算，然后上市公司本身就可以提出破产重整申请。”

　　鲜为人知的是，破产重整的制度设计已被资产运作高手运用得炉火纯青，他们在“出资人、债权人、重组方、管理人”的四方博弈的夹缝中寻求资本运作的空间，他们可以设计低成本偿债，他们可以绑架中小股东投赞成票，他们甚至可以利用破产重整进行低成本的借壳上市。

　　这一切，皆因破产重整而来。

　　狂飙突进的股价

　　“这是一种肆无忌惮的恶意炒作！”一位操刀破产重整的人士告诉本报记者，目前A股市场上呈现出一些怪现象，只要上市公司被提请破产重整，其股价很快随之强势上涨。

　　从 “破产重整第一股”S*ST海纳(000925.SZ)开始，*ST沧化(600722.SH)、S*ST朝华(000688.SZ)、*ST星美(000892.SZ)等30余家走入破产重整程序的上市公司用K线图证明，除去少部分因为暂停上市或停牌无法正常交易的上市公司外，绝大多数的上市公司在破产重整前夜都有一波惊人的涨幅。

　　无一例外的是，它们涨幅的起点都可以追溯到上市公司被提起破产重整申请。

　　“只要债权人向法院提出破产重整申请，法院通常都会裁定进入破产重整。”上述操刀破产重整的人士说道，在这样的情况下，破产重整申请往往被视为公司要重组的征兆，这自然从二级市场上引来一些投机资金热捧。

　　不过，A股上少数上市公司进入的破产重整道路稍有波折。

　　*ST 中华(000017.SZ)、*ST宏盛(600817.SH)债权人第一次提出的破产重整申请均未得到法院受理，但上述两家公司的债权人仍孜孜以求的试图将上市公司拖入破产重整程序，前者在变更申请人后继续向深圳中院申请，而后者变更申请人后选择在西安向法院重新提出申请。有一丝乌龙味道的是*ST科健(000035.SZ)，它的债权人广西新强通信科技公司“主动撤回”了去年6月提出的破产重整申请，但该债权人于今年1月再度提出破产重整申请。

　　二级市场的普遍共识是，*ST中华、ST宏盛、*ST科健进入破产重整“仅仅是时间问题”。

　　正在这样的情况下，债权人提出破产重整申请已成为K线图上的一个重要时间点，要么在此之前股价已经开始启动，要么在此之后股价迅猛上涨。

　　以ST新太(600728.SH)为例，公司2009年3月12日被债权人提请申请破产重整时股价尚为7.05元/股，但在当年4月14日公告进入破产重整程序时已达到9.11元/股，累计涨幅度达到了29.22%。。

　　更有甚者，*ST石砚2011年5月10日得知债权人申请重整，其股价在5月10日、5月13日、5月16日封死涨停板，在5个交易日的时间里股价由4.97元/股攀高至6.85元/股，累计涨幅达到了惊人的37.83%。

　　虚高市值的利弊

　　二级市场上股价的高歌猛进，推高了上市公司破产重整停牌前的市值。

　　因业绩造假风波数度濒临退市的*ST广夏(000557.SZ)，它在破产重整前净资产为-2.8亿元，但轮番上扬的股价将停牌前的市值定格于48亿元，而*ST锦化(000818.SZ)破产重整前净资产为-2.14亿元，与之相对应的是停牌时高达27亿元的市值。

　　“对于这些资不抵债的公司，我们通常把它们的市值看作是沉没成本，因为股东们在心理上要求重组方注入资产摊薄后的每股收益能支撑停牌前的股价，这意味着重组方注入资产的部分市值必须去覆盖这一块沉没成本，因此，沉没成本越高，实施破产重整的难度也会相应越大。”操刀破产重整的人士说道。

　　但有一种情况是例外，如果管理人在破产重整计划当中按照“债转股”的方式来偿债，那二级市场推高的股价就会由“坏事”变“好事”。

　　按照国内破产重整的惯例，以股抵债的定价标准通常是股票停牌时的收盘价，简而言之，假设某家债权银行豁免部分债务后尚剩余2亿元债务，若上市公司停牌谋划破产重整前收盘价为5元/股，则需要拿出4000万股抵债，与之相对应，如果二级市场股价被推高到10元/股的话，只需要拿出2000万股偿债即可。

　　以*ST 秦岭(600217.SH)破产重整计划为例，其普通债权人每100元债权额将有20%得到现金清偿并且另外获得5.2股出资人让渡的股权，按2009年 9月22日停牌价每股5.78元/股计算，普通债权人清偿比例可以达到50%。但债权人是2009年6月17日左右向法院提起破产重整申请的，当时股价仅为4.97元/股，若按这一价格进行“以股抵债”，每100元债权额要保证50%清偿率的话需要拿出来抵债的股票数量将变为6股，即偿债股票数量增加了 9.62%。

　　大股东的关键地位

　　进入破产重整程序以后，管理人往往需要考虑一个问题，即出资人需要让渡多少比例的股票去偿债，而债权人特别是普通债权人的债权能得到多大比例的清偿。

　　在破产重整计划的设计当中，大股东扮演了一个非常关键的角色。

　　每一个操刀破产重整的人士都不愿遇到这样一幕：上市公司大股东因欠债，旗下持有的上市公司股权遭债权人起诉受到银行查封，这样的情况下，如果上市公司进入破产重整，大股东就面临股票被冻结无法让渡股权的情况。而管理人无法让大股东高比例让渡股权的话，根本无法说动中小股东让渡股权，破产重整无一例外的会“卡壳”。

　　此外，大股东的持股比例，支持破产重整与否，某种程度上可以决定重整计划的成败。

　　“如果大股东处于控股地位，而它愿意高比例让渡股权承担更大的责任，那么破产重整会好做很多。”国内操刀破产重整的人士说道。

　　以*ST 鑫安(000719.SZ)为例，它的第一大股东河南花园集团持股3750万股，持股比例28.99%，第二大股东河南永盛投资担保有限公司持股数量 3622.5万股，持股比例为28%，第三大股东河南觉司科技公司647.3万股，持股比例为5%，按照重整计划的安排，上述前三大股东的让渡比例分别为 70%、67%、50%，而流通股股东的让渡比例仅为15%。

　　出资人组表决通过的前提是“同意的表决权占全部参与表决的出资人所持表决权达到三分之二以上”，由于*ST鑫安前三大股东持股比例达到61.99%，且三者均愿意鼎力支持破产重整计划安排的股权让渡，这意味着即使全体股东参加投票，前三大股东手中的赞成票离66.67%的通过率只有一步之遥。后来的事实证明投票结果没有任何悬念，2008年12月，*ST鑫安出资人的股权让渡表决获高票通过。

　　另一个极端的例子是*ST广夏(000557.SZ)，虽然第一大股东浙江长金实业有限公司让渡了高达70%的股权，但由于其持股比例非常少，仅占*ST广夏总股本的3.46%，这直接导致第一次出资人会议上重整计划轻易地被流通股股东否决。

　　“以前上市公司破产重整涉及到出资人权益调整时，法院往往不开通网络投票，一些中小股东根本没有时间和精力去现场参会。”国内操刀破产重整的人士说道，“那时出资人权益调整能否通过主要看前10大股东的脸色。”

　　但从*ST创智(000787.SZ)开始，监管部门已私下要求涉及出资人表决时必须开通网络投票，按照这一潜规则， *ST方向(000757.SZ)、*ST广夏(000557.SZ)陆续也在出资人权益让渡环节开通了网络投票。显然，网络投票的开通更有利于中小股东话语权的发挥，但同时也让出资人权益调整能否通过充满了更多的不确定性。

　　债权人清偿幕后

　　对于债权人而言，进入破产重整程序意味着需要对债权“打折”。

　　据本报记者不完全统计，在A股30多家进入破产重整的公司当中，普通债权人的清偿比例大多数都定格于2折左右即原本10亿元的债务，上市公司只需清偿2亿元即可。

　　《破产法》规定，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上，重整计划草案即获得债权人通过。

　　在操刀破产重整的人士眼中，在一些特定的情况下，设计好清偿方案是可以护航重整计划通过债权人审议的，假设有一家上市公司破产重整时认定的负债为10亿元，共有10名债权人，其中一名债权人的债权有6亿元，有五名小债权人的债权金额累计为6667万元，“在这样的情况下，只要赢得1名大债权人和5名小债权人的同意，方案就可以获得通过，中等债权人的意见完全可以忽略，设计方案时我便会让5名小债权人全额清偿，对于大债权人则会在方案之外给予"体外补偿"。”

　　有一家上市公司的债权人特别幸运，它就是S*ST北亚(600705.SZ)，幸运之处在于它的债权人少见的得到了100%的清偿率。

　　S*ST北亚一度被贴上“严重资不抵债”的标签，2008年2月3日，哈尔滨中院裁定S*ST北亚进入破产重整程序，当时S*ST北亚的资产总额为23.97亿元、负债总额为42.24亿元，净资产为-18.27亿元。

　　按照最初的重整计划，普通债权人将得到19%的现金清偿，当时S*ST北亚的债权人大度的接受了这一债权“打折”的方案，紧接着在2008年4月24日，哈尔滨中院裁定S*ST北亚进入破产重整执行期。

　　但未曾料到，*ST北亚持有的6842万股新华保险公司股权在破产重整执行期迎来了大幅升值。2010年11月17日，*ST北亚的6842万股新华保险公司股权在北京产权交易所拍出29.39亿元的天价，管理人随即追加了对普通债权人的清偿，即将普通债权清偿率由19%提高到100%。

　　一个普遍现象是，如果上市公司进入破产重整前股价有较大的涨幅，管理人在破产重整方案的设计当中一般都不会安排“债转股”。上述操刀破产重整的人士称，“削债让债权人的债权本身就打了一个折，相当于挨了第一刀，如果你再把虚高的股票拿给他，他会感觉挨了第二刀，这样的话，破产重整方案极易遭到债权人的否决。”

　　在接受本报记者采访时，证券界知名维权律师宋一欣感慨：“在很多破产重整计划当中，都是过度偏向潜在重组方，对债权人的保护往往是不够的。”

　　神秘的资本掮客

　　即使知道出资人要让渡权益，债权人的债权金额会打折，但一些资本掮客仍然乐此不疲的前往掘金。

　　2009年11月9日，伊春市中院裁定S*ST光明(000587.SZ)进入破产重整程序，一天之后，S*ST光明披露了一则姗姗来迟的公告，控股股东光明集团于10月24日已将手中1500万股以9078万元的价格转让给上海鸿扬投资管理公司。

　　当日历翻到2010年8月23日，此时S*ST光明才刚刚进入破产重整执行期不久，一家名叫北京京海通投资的公司与光明集团签署《代偿债协议书》，它愿意出资8000万元替控股股东光明集团偿还债务，但与之相对应，光明集团将“以股抵债”，此后，在北京京海通投资公司代偿

　　债务的金额达到了1.04亿元，光明集团亦按照北京京海通投资公司的要求，将1490万股分别转给北京京海通投资公司在内的5家公司及1名自然人。

　　几乎就在《代偿债协议书》签署的同时，来自深圳的九五投资公司与光明集团签署的《重组框架协议》，承诺注入“评估值不低于20亿元的净资产”。

　　但S*ST光明并未披露，上海鸿扬投资管理公司、北京京海通投资公司、深圳九五投资公司三者之间是否存在“一致行动人”的关系。

　　“试想一下，如果大股东转让股权的对象不是潜在重组方，那岂不是给破产重整以及今后的资产重组增添麻烦吗？”操刀破产重整的人士这样评述。

　　接手债权的情况也不少见，2009年10月29日，在*ST广夏显露破产重整迹象时，北京九知行管理咨询公司与中信银行与之签订《债权转让协议》，北京九知行管理咨询公司接手中信银行享有的对*ST广夏的债权。而在此后北京九知行管理咨询公司公开宣称，自己曾向*ST广夏推荐过重组方，而且对目前的重整计划并不满意。

　　操刀破产重整的人士认为，资本掮客们通常都会与一些潜在重组方存在着千丝万缕的关系，不然，它们也不敢贸然出手。显而易见的是，接手股权可以为出资人环节的表决增添砝码，即最大限度可以让出资人让渡股权，同时如果有其他利益方想接手日后的资产重组，可以用自己手中的股权投下反对票。至于资本掮客接手债权，可以最大限度护航债权人表决。

　　“从逻辑上来讲，如果原有股东让渡股权直接拿给债权人抵债，这时候重组方通常已经被锁定，原因在于如果还没有锁定的话，主要债权人不知道拿到的股权价值几何，不大可能同意"以股抵债"。”上述操刀破产重整的人士说道。

　　资产保留悬疑

　　在破产重整过程当中，管理人还需要考虑一个问题，即如何处置上市公司原有资产，通行的做法是，原有资产将被悉数拍卖，让上市公司呈现一个净壳静候潜在重组方。

　　但凡事都有例外，*ST方向(000757.SZ)就是其中之一，它保留了部分核心资产，给普通债权人开出的清偿比例19.68%，但债权人显然并不满意，在2011年5月6日、6月3日，*ST方向的破产重整计划两次遭到债权人狙击。

　　一位经历过破产重整的上市公司董秘推测，*ST方向遭到债权人否决的原因极有可能是因为它准备保留旗下内江峨柴鸿翔机械有限公司65%—100%的股权。

　　公开信息显示，*ST方向目前持有内江峨柴鸿翔机械有限公司100%股权，虽然该股权已质押于建行成都民兴支行，但对应的债权仅为1.48亿元，与此同时，市场对内江峨柴鸿翔机械有限公司100%股权的整体估值高达2.46亿元。这意味着，在保持出资人原有让渡比例的前提下，如果将上述内江峨柴鸿翔机械有限公司100%股权用于拍卖还债，那么在清偿建行成都民兴支行的优先债权后，还有接近1亿元可以清偿普通债权人。

　　操刀破产重整的人士表示，进入破产重整的上市公司通常都是资不抵债的公司，基于债权优于股权的原则，保留部分资产而非用资产去偿还债务就不具备合理性了。因为债权人的债权本身就打了折，股东也放血让渡股权清偿债务，如果*ST方向将内江峨柴鸿翔机械有限公司拍卖抵债，那么债权人的清偿比例可能会更高，而出资人的股权让渡比例亦有可能相应下降。

　　“我对破产重整的情况不是太了解，不方便发表看法。”*ST方向董秘徐琳如是回应。

　　与*ST方向通过强裁执行破产重整不同，*ST深泰(000034.SZ)的重整计划很顺利地通过了出资人与债权人的审议，它重整方案的一大特点便是通过“1+4”的破产重整使旗下资产基本悉数保留。

　　在进入破产重整前， *ST深泰旗下共有7家下属公司，其中的泰丰科技公司、华宝饲料公司、宝安华宝实业公司、深信西部房地产公司4家子公司为核心企业，虽然这4家子公司已经无力清偿到期债务，但它们贡献了上市公司主要的收入与利润。

　　在破产重整计划当中，*ST深泰与旗下4家子公司同时破产重整，*ST深泰原有股东让渡的股权当中有530万股分别给四家子公司的债权人抵债，作为对价， *ST深泰取得上述4家子公司的全部股权，进而让4家子公司变身为全资子公司。

　　事实上，*ST深泰采用"1+4"破产重整情非得已。*ST深泰董秘张小立告诉本报记者，*ST深泰当时有1000多名员工，一旦将资产拍卖还债便涉及到数量众多的员工就业问题，再加上主要资产变现价值不是太高，处置起来难度也很大，故采用“1+4”的破产重整模式。

　　“在*ST深泰这一层面，普通债权人的清偿比例为20.33%，下面4个子公司的普通债权清偿比例有高有低，但每家子公司具体的清偿比例还要具体查看它的债权人拿到的股票数量与债权金额分别是多少。”张小立说道。

　　耐人寻味的是，虽然*ST深泰包括上述4家子公司在内的主要资产得以保留，但完成破产重整后业绩并不亮丽，2011年一季度，*ST深泰的净利润仅为553.35万元。

　　强裁的隐秘逻辑

　　作为一个合格的管理人，在操刀破产重整计划的制订时，一般都会遵循“努力提高债权人清偿比例、尽量降低出资人让渡比例，不支持过度调低重组增发价格”三个原则。

　　但在“出资人、债权人、重组方”的三方博弈当中，管理人寻求到一个微妙的平衡点绝非易事，虽然管理人一直居中协调，但还是有可能会出现破产重整计划未获得通过的局面，这个时候，上市公司要么直接进入破产清算，要么通过法院强裁进入破产重整执行期。

　　不过，截至目前，A股尚未出现破产重整计划遭否后进入破产清算的情况。自2008年2月*ST宝硕(600155.SH)成为“强裁第一股”后，帝贤 B(200160.SZ)、*ST锦化(000818.SZ)、S*ST光明、*ST方向等公司都是通过法院强裁陆续进入破产重整执行期。

　　稍微有些特别的是帝贤B.

　　按照《破产法》规定，部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。但ST帝贤在第一次债权人否决破产重整计划后并未举行“第二次债权人会议”，直接是由法院宣布强裁进入破产重整执行期。

　　破产重整“局中局”

　　当时的投票情况只能从帝贤B的公告中复原全貌。2008年12月15日，帝贤B的第一次债权人会议实行分组表决方式，但截至2008年12月19日时，职工债权组、税款债权组已表决通过《重整计划(草案)》，而优先债权组、普通债权组表决未通过《重整计划(草案)》，紧接着在2008年12月30日，河北省承德中院作出了强裁的决定。

　　据悉，法院决定是否强裁有一个重要指标，即重整计划中规定的普通债权所获得的清偿比例不能低于公司依照破产清算程序所获得的清偿比例。

　　一个现象值得关注，上述遭到强裁的上市公司均是在债权人投票环节遭否的。

　　“A 股暂时还没有出现重整计划遭出资人否决后由法院强裁的。”操刀破产重整的人士告诉本报记者，这里面有一个逻辑，如果债权人否决方案，由于破产重整环节的清偿率通常远高于破产清算下的清偿率，法院还可以做出强裁的决定，但如果是出资人否决了重整计划，法院在判定强裁的时候会出现一个很难逾越的障碍。

　　“虽然破产清算意味着投资血本无亏，强裁可以减少股东损失，但上市公司是属于全体股东的，股东自己都决定对公司进行破产清算，法院还能违背股东的意愿吗？”上述操刀破产重整的人士说道，就像一个人自己已经决定自杀，但法院不能判定你不许自杀一样。

　　事实上，众多受访者均一致认为，如果A股出现一家重整计划遭否后被破产清算的上市公司，A股会更加健康，届时二级市场的资金也不敢再肆无忌惮地追捧破产重整的上市公司。

　　重整重组齐头并进

　　对于绝大多数的上市公司而言，破产重整的结束仅仅是他们走向复兴之路的第一步，它们要重大资产重组实现上市公司基本面的脱胎换骨。此外，一些未股改的上市公司还需要在资产注入前完成股权分置改革。

　　但未曾料到，一些公司在完成破产重整后在资产重组环节遇到障碍。*ST星美和*ST深泰可谓是一对苦命兄弟，它们的重组方都是准备注入房地产业务，但随着政府对房地产实施调控，其资产注入迟迟未能推进。

　　*ST偏转(000697.SZ)肯定不会遇到这样的尴尬，因为它巧妙地将破产重整与资产重组捆绑在了一起。

　　与绝大多数资不抵债进入破产重整程序的上市公司不同，2009年12月4日，*ST偏转是“不能清偿到期债务，且有明显丧失清偿能力之可能”而进入破产重整程序的。

　　进入破产重整前，*ST偏转资产总额4.16亿元，负债总额为6720.57万元，资产负债率仅为16.17%，其净资产高达3.49亿元，账上现金及等价物余额为4901万元。

　　当时资本市场的一个巨大问号

　　是，如果通过协议重组，*ST偏转是否能焕发新生。

　　“正是因为净资产为正，所以公司管理人才对债权人开出了一道非常优厚的清偿方案。”一位*ST偏转的内部人士说道，*ST偏转跟*ST北亚一样，对于所有债权都是100%清偿。

　　但*ST偏转的特别之处在于，它的破产重整计划是与资产重组计划挂钩的。因为*ST偏转重整计划中包括了控股股东咸阳市国资委的股权转让、资产置换以及重组方的资产注入。

　　按照*ST偏转今年3月披露的《发行股份购买资产报告书》，公司拟以2.24元/股的价格定向增发不超过2.94亿股，收购陕西炼石矿业公司100%股权与公司自有资产置换的差额。此外，上海中路集团作为陕西炼石矿业公司的一致行动人，将收购控股股东咸阳市国资委持有的5402万股*ST偏转。

　　今年4月18日，*ST偏转的《发行股份购买资产报告书》获得股东大会审议通过，一个月后，这份重大资产重组方案被中国证监会正式受理。但一些资本界人士指出，这是一份“逼宫”的重组方案，因为监管部门一旦否决重大资产重组，*ST偏转就有可能被破产清算。

　　但在操刀破产重整的人士眼中，*ST偏转通过“破产重整+资产重组”齐头并进有一大优势，那就是自从2009年12月法院受理了破产重整申请，*ST偏转的债权人便依据《破产法》停止计算借款利息，因此这样做能节约一笔不菲的财务费用。

　　中小股东再次遭到“绑架”

　　与*ST偏转重大资产重组波澜不惊通过股东大会不同，一些经历了破产重整程序的公司在资产重组环节往往充满了硝烟味。

　　争议的焦点大多在增发价格上面由于上市公司完成了破产重整，它的重组方便可以享受到一项“福利”，即在资产重组环节可以依照《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(下称：《定价的补充规定》)进行协商定价。

　　“由于破产重整前上市公司股价被推高，在这一环节如果采用重大资产重组前二十个交易日的定价原则显然不利于重组的推进，但也可以看到，一些潜在重组方有刻意压低增发价的冲动。”操刀破产重整的人士说道。

　　以*ST 得亨(600699.SH)为例，它的流通股股东在破产重整环节让渡了18%的股权，但当2011年1月10日启动重大资产重组时，重组方宁波均胜投资集团抛出的增发价是4元/股，而此时二级市场的价格是9.23元/股，这激起了*ST得亨中小股东强烈的愤怒，致使重大资产重组方案遭到股东大会否决。

　　2011年3月31日，宁波均胜投资集团再次启动重组，它将增发价上调0.3元，并且加码“低于20元/股不减持”的承诺，重组方案方才于5月9日获得股东大会审议通过。

　　已经进入资产重组环节的*ST宝硕，其重组方福布斯上榜富豪刘永好旗下的新希望化工投资公司也会感谢破产重整的定价规则。

　　在 2008年2月法院强制*ST宝硕进入破产重整执行期后，已经通过竞拍入手的新希望化工投资公司很快在当年5月抛出资产重组框架，2008年7月2 日，*ST宝硕的重大资产重组方案出笼，*ST宝硕将向新希望化工投资公司等定向增发不超过1.5亿股，新希望化工投资公司等以持有的成都华融化工 100%股权和甘肃新川化工100%股权作为对价认购。

　　彼时，*ST宝硕遵循的是重大资产重组的定价原则，公司拟定的价格是前二十个交易日的均价，即6元/股。但谁料风云突变，2008年9月17日，*ST宝硕称，因环保问题及正遭受证监会调查两个原因，公司决定放弃实施定向增发方案。

　　*ST宝硕放弃重组后不久，中国证监会于2008年11月11日正式发布《定价的补充规定》，将上市公司重大资产重组的股份发行定价方式改为协商定价。

　　正是这一定价新规的出台，为日后新希望化工投资公司等低价入主*ST宝硕铺平道路。

　　2011 年1月7日，*ST宝硕抛出重大资产重组预案，该方案与前次胎死腹中的方案几乎相同，仍然是定向增发收购成都华融化工100%股权和甘肃新川化工100% 股权，唯一的差别是增发价格由6元/股变更为2.25元/股，是停牌前二十个交易日加权均价3.95元/股的56.96%，而增发股票数量也由不超过 1.5亿股变更为不超过4.2亿股。

　　在重组方因《定价的补充规定》笑逐颜开时，中小股东抱怨“定价过低”声此起彼伏。

　　事实上，部分中小股东在资产重组环节与重组方博弈时的心态非常矛盾，一方面他们认为重组方低价增发占尽便宜，但另一方面，如果重大资产重组带来股价强势上涨，他们还不敢轻易否决重组方案，因为否决了重组的话，股价也会随之大幅下挫。

　　“一些"精明"的重组方会悄悄在二级市场上吸筹。”操刀破产重整的人士告诉本报记者，一方面，这样做可以推高股价，让流通股股东不敢轻易投下反对票，另一方面，这样做可以掌握更多的投票权，提高方案的通过概率。更有一些“高瞻远瞩”的重组方，它们甚至会在停牌进入破产重整前就在二级市场上大量吸筹，然后再凭借手中的股权“绑架”流通股股东在破产重整当中高比例让渡股权，而这些高比例让渡股权会通过“以股抵债”的方式交到债权人手中，待破产重整结束完成进入资产重组环节时，债权人会出于“投桃报李”的心态投下赞成票，进而让中小股东再次遭到“绑架”。

　　作者：姚伟 (来源：21世纪经济报道)