“不安分”的换手率

　　作为衡量基金持有证券平均时间长短和投资交易频率的参数，换手率是考察基金投资运作风格的重要指标。长期以来，国内基金的换手率普遍大幅度高于海外成熟市场，这也成为批评者对于基金操作快进快出，没有坚持长期价值投资理念现象的批驳论据。

　　换手率大幅高于成熟

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• 国金证券

　　A股市场在2007年到2010年的时间里，经历了牛市、熊市、震荡市的完整周期。基金在严酷的市场环境中形成了不同的操作风格，换手率是考察基金操作风格的一个重要指标，换手率的高低反映了基金买卖股票的频繁程度。

　　“与海外成熟市场相比，中国内地基金业的换手率普遍偏高。”上海证券首席基金分析师代宏坤博士表示。

　　数据为证。上海证券统计数据显示，在2007年、2008年和2009年下半年三个阶段，纳入统计范围的股票型和偏股型基金的平均换手率达到386.63%。其中，2007年牛市的整体换手率为486.8%，2008年熊市的换手率为342.7%，在 2009年下半年的震荡市中的换手率为330.4%。

　　分别来看，2007年上证指数从2728.19点抬升至年末的5261.56点，涨幅为92.58%，大牛市特征明显。在此期间，纳入统计范围的116只股票型和偏股型开放式基金的平均换手率为486.8%，某只中小盘基金以1688.71%的换手率居第一位。基金换手率前10名的平均换手率为1133%；基金换手率后10名的平均换手率亦达到189.7%。

　　2008年中国股市走出了单边下跌行情，与2007的牛市形成了极大反差。上证指数从年初的5256点跌到了年末的1820.81点，跌幅为65.4%。在此期间，纳入统计范围的180只股票型和偏股型基金的平均换手率为342.7%，“出手最快”的一只基金当年的换手率为1170.90%。基金换手率前10名的平均换手率为885.7%；后10名的平均换手率则降到了84.2 %。

　　2009年下半年上证指数持续震荡。在此期间，纳入统计范围的253只股票型和偏股型基金平均换手率为330.4%，某基金以1837.68%的股票换手率居第1名。前10名的平均换手率为1228.3%，后10名平均换手率为62%。

　　“不难发现，与海外开放式基金平均65%-85%的换手率相比，我国内地开放式基金的换手率非常高。”代宏坤说。

　　另一方面，经历了一个完整的市场周期，在换手率普遍较高的背景下，基金之间的换手率也表现出了一定的分化，呈现出了不同的操作风格。

　　“有的基金无论在怎样的市场下都频繁操作，而有的基金却较少操作，还有的基金根据对市场的预判来调整操作的频率”。统计数据显示，某只混合基金在三个统计时间阶段都表现出较高的换手率，其07年的换手率为1186.56%，08年为744.33%，09年下半年为807.90%；而国富弹性市值在07年的换手率为217.47%，08年为94.85%，09年下半年为74.06%，表现出长期持有的策略。

　　根据市场风格择基投资

　　“影响换手率高低的因素较多，巨额申购赎回、大比例分红、基金经理调整、市场环境的改变都有可能带来换手率的变化。”国金证券基金研究中心分析师王聃聃表示，换手率的高低仅代表了积极调整和长期持有两种不同风格的操作策略，一些基金通过频繁换手取得了良好业绩，也有一些基金通过稳健操作取得较高收益。

　　但来自批评者的声音也并非空穴来风。上述内地基金换手率与业绩关联度的分析数据暗示，目前基金的高换手率并没有证明其获得超额收益的能力，有投资者质疑：“既然‘积极进取’没有效果，为什么不‘以静制动’？”

　　根据伯顿·麦基尔在《漫步华尔街》中引用的数据，从1980年代~1990年代，所有公募股票基金的平均收益率为17.09%(没有扣除管理费用)，和同期标普500指数的收益率有50个基点左右的差距。其中，最重要的差异便在于股票交易导致的成本。

　　换言之，换手率高的基金如果不能证明其交易量，能够给基金收益率长期带来帮助的话，那么它的交易成本就会构成为中长期业绩的巨大负担。分析人士认为，美国上个世纪80~90年代，正是基金业快速发展的时候，其时的表现应该对目前的中国内地基金业有所借鉴。

　　“中国的实践时间确实比较短，可以分析的数据和案例也不完全，所以无法从现有的数据中得出命题式的结论，”一位基金研究机构总监认为，在发展不充分的市场中寻求数据支持，不能“一竿子打死”：“客观上讲，低换手率同时能持续创造优秀业绩的基金，证明其对市场趋势和行业的把握非常准确且具前瞻性；相比之下，高换手率且业绩阶段性优秀的基金，其前瞻能力和业绩持续性则有待时间证明；另外，高换手率且业绩持续落后的基金，或许暗示其无稳定的投资理念、整体投资能力比较低。”

　　面对莫衷一是的“动静之争”，基民又该何去何从？代宏坤认为，对于投资者来说，要关注基金的操作风格，考察其历史换手率水平，是进出频繁，还是相对稳健；然后判断市场的特征，是处在牛市、熊市还是震荡市。“结合以上两个方面来构建基金投资组合，可能会取得相对较好的收益”。