来源：第一财经日报
作者：方亦思
货币替代是指一个国家在涉外经济活动中采用本币结算后本币对外币的替代支付现象，这种货币替代反映在宏观层面就是国际收支币种结构发生渐进性转变。对我国而言，由于一直以来依赖外币结算我国的涉外经济活动，因此我国的国际收支几乎百分之百地以他国货币进行。这一外
一是净进口支付是人民币国际化初期的必然现象和必经过程。
一般来说，货币国际化初期，境外缺乏这种货币，需要通过先输出的方式来帮助境外获得这一货币。目前来看，货币输出的渠道主要有四种：一是贸易结算项下的输出。就是通过更多的进口支付将人民币付出去，形成境外的人民币存量，然后再是带动出口的人民币结算。这种方式的输出以双方的贸易为背景，在管理上可以通过海关的物流信息与银行实际支付的资金流信息来进行真实性判断。二是直接兑换出去。就是境外的企业需要人民币结算与境内企业的经贸活动时，先拿外汇向当地的银行去购买人民币，当地的银行再向境内的银行来买人民币。由于隔了一层，所以操作上很难将境外银行的兑换与货物跨境流动直接对应起来。三是直接投资出去。这是配合企业走出去较好的一种输出方式。因为企业对外直接投资后会形成一些对境内的采购需求，如机器设备、原材料等。采用本币对外直接投资可以帮助企业有效地降低兑换成本并规避汇率风险。四是直接信贷出去。这是一种基于实体经济需求的金融性输出。日本在上世纪80年代的时候有过这种方式的大规模日元输出，如当时日本政府推动的“黑字还流”日元贷款。直接信贷出去的方式受到利率的影响更多一些。利率高的时候，贷出去的难度就高一些，利率低的时候，就容易贷出去。此外，还受到金融机构自身资产风险管理的约束。从总体来看，这四种渠道的输出都可以增加境外的人民币持有，但对我国的影响是不同的。第一和第三种方式属于实体经济的跨境经贸投资活动，是本币服务实体经济的直接体现。第二种“兑换”和第四种“信贷”属于配套金融服务领域，兑换会增加基础货币的供应，信贷则会带动人民币流动性的输出。
因此，现阶段通过贸易和对外直接投资活动的人民币结算将货币输出去是启动人民币国际化必需的。如果现在就要求进出口结算上人民币收付的平衡，可能根本谈不上人民币国际化的启动。
二是货币替代造成的储备被动增长是脱钩外汇储备与实体经济活动的必然前奏。
基于制度安排和惯性使然，我国的外汇储备与实体经济活动之间有着密切的联系，涉外经济活动的起伏直接导致外汇储备的波动。这一格局使得我国必须拥有充足的外汇储备以应不时之需。货币国际化启动后的货币替代过程则可以通过我国实体经济活动更多地使用本币而使外汇储备渐渐地与涉外经济活动脱钩。这实质上是本国货币国际清偿能力的表现，是我国积累多年的外币清偿能力向本币国际清偿能力的转换，当然这样的清偿能力是建立在强大的国力和丰裕的外汇储备基础之上的。从这一角度来看，当前外汇储备的增加也是货币国际化初期的必有现象，但与原先纯外币收支下的储备积累有着本质的区别。因为这种由净进口人民币支付导致的外汇储备增加的“副作用”要小得多，它既不增加基础货币的供应，同时又输出了人民币流动性。因此，不能简单地将跨境贸易人民币结算项下的净进口人民币支付引起的外汇储备增加等同于原先的外汇收支净结汇导致的外汇储备增加。总体评估是，短期内，随着越来越多的企业采用人民币跨境结算，这种人民币对外币的替代支付会使我国的外汇储备持续增长一个时期；中长期来看，随着境外人民币持有数量的增加，这种现象会慢慢消退。带来的最终结果是，我国外汇储备与实体经济涉外活动的关联度逐渐下降，我国国际收支的币种结构会出现人民币增多的可喜变化。
三是货币替代过程引起的人民币跨境流动对货币政策影响基本可控。
在跨境贸易人民币结算试点方案中，有两种清算渠道的安排，一是港澳人民币集中清算，二是境内外银行间跨境代理清算。港澳人民币集中清算是通过人民银行向中银香港和中国银行澳门分行提供人民币跨境清算账户服务的方式进行的，境内外银行间跨境代理清算则是通过境外银行直接在我国的商业银行开立人民币同业往来账户方式进行的。因此，无论是哪种方式，这些通过实体经济人民币跨境使用支付出去的人民币都存放在我国的银行体系内。港澳清算模式下，直接存放在人民银行；跨境代理清算模式下，直接存放在我国境内的商业银行中。因此，境内外人民币构成的是一个货币的封闭环，跨境结算只是在不同的持有者所开立的银行账户之间转换而已。这与外币跨境流动的影响是有区别的，外币跨境流动后净结汇造成的是基础货币的增加，而人民币跨境结算造成的对外支付是流通中货币存量的再配置，我国的宏观调控能够对其发挥作用。如，支付出去的人民币虽然存放在境内商业银行人民币同业往来账户内，但境内银行并不能因此而增加放贷。因为，境内向境外的支付改变了其存款持有者的结构（境内企业存款转为境外同业存款），按贷存比管理规则，同业存款不纳入分母，反而会约束其放贷行为，其作用效果与当前宏观调控方向一致。另一方面，向境外开放境内银行间债券市场后，境外人民币购买境内人民币债券形成流动性跨境回收，也与当前的调控方向一致。即便用于实业投资项下的流入也是在商务部门核准的总投资范围之内，同时，这一流入构成了对外币外资流入的替代，可以中和因贸易项下净支付而造成的储备被动增长效应。
四是货币替代过程中的跨境套利为人民币汇率和利率市场化提供实现机制。
目前利用跨境结算中的货币选择权来实现跨境套利的现象确实存在。从汇率角度来看，当境内外汇差拉大导致境外人民币兑美元比境内人民币兑美元更划算时，境内主体会更多地采用人民币中转结算进口，将人民币支付到境外去购买外汇来完成对最终收款人的支付。这种行为可以逐渐拉近境内外汇率上的差异。从利率角度来看，境外人民币增多导致收益率偏低时，更多的企业通过离岸人民币融资或发行离岸人民币债券来替代外币外资或外币外债的流入，从而拉高境外人民币收益率，逐渐地缩小境内外利差。这些基于实体经济真实经营活动的跨境套利虽然不是政府管理层面所乐见，但客观上为人民币汇率和利率的市场化运行提供了实现机制。当人民币走向国际接受境内外主体选择时，人民币汇率和利率的市场化运行需要经受跨境套利的考验。因此，当前这种基于真实贸易基础上的跨境套利机制的存在不全是坏事。
从当前国际经济金融形势来看，推动人民币走出去的时间窗口还在。国家应当坚定不移地加快推进人民币跨境使用，并从以下方面采取切实措施：一是取消对出口企业的试点限制。目前的出口试点企业制是一个歧视本币的政策，应当允许所有企业采用人民币结算其对外贸易并享有比外币结算更优惠的安排，而不是以本币结算反受限制。二是在政府的涉外行政管理领域中确立人民币为本位币的地位。这要求一方面改变相关部门涉外行政管理中仍然以美元为计值核批货币的做法，所有关于外贸外资等的通关、核准以及登记管理等都改用人民币进行；另一方面要将人民币作为我国对外经援和资本输出的主导货币，以货币输出带动产品出口和人民币的跨境使用。三是在所有涉外统计中确立人民币为本位币的地位。将所有的涉外统计改用人民币进行，从根本上改变经济活动中对外币的惯性认可思维。四是加快推进人民币对外币的替代进程。尤其是在当前因净进口人民币支付带来储备被动增长的情况下，要加快推进利用外资领域的替代过程，允许并鼓励与外商直接投资相关的跨境资本流入全面转为人民币结算，降低涉外经济运行中的货币错配风险，同时中和对储备的影响。
（作者单位是上海市金融学会）
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