汪涛：中国信贷扩张的危险

　　在欧洲和美国不断涌现债务危机的背景下，投资者越来越担心中国过去3年信贷的快速扩张。具体担心的对象从地方政府债务和它对银行的影响，到“影子银行”业务，再到中国过高的整体信贷占GDP的比率，不一而足。我们已然花了不少笔墨对地方政府债务问题加以讨论，指出债务

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• 中国银行

　　图1中的蓝线描绘了存款性公司发放的国内信贷占GDP比重的走势。这一指标衡量的是银行体系发放给各种国内主体的信贷：包括政府、企业和家庭部门。这里的数据不仅包括银行贷款，也包括银行体系持有的企业和政府债券。可以看到，2003-08年间出现了明显的去杠杆化过程，其间银行体系信贷占GDP的比重从152%降至121%。随后出现的大规模再杠杆化过程也非常明显，快速的信贷扩张将这一比率重新推升至150%。与其他国家的通行做法一样，这个数据并不包括表外信贷活动，如承兑汇票或信托公司贷款（在中国，信托公司并非存款性公司）。

　　过去几年里，由于银行试图规避贷款额度的监管和更高的存款准备金要求，其表外信贷活动增长迅猛，这一现象已受到了多方关注。如果加上主要的表外项目银行承兑汇票、信托产品以及委托贷款就可以得到图1中的绿线（基于人民银行有关社会融资总量的数据）和红线（基于我们的进一步调整）。这两条线都说明了：1)过去3年银行业信贷占GDP比率出现了大幅增长；2)2010、2011年杠杆率持续上升，而不是蓝线所显示的那样企稳。同样明显的是，从流量的角度看，过去2年中表外信贷已经占据了相当重要的地位，这使得新增银行信贷所描绘的经济中的信贷状况并不完整、甚至有偏差。

　　中国的信贷对GDP比率是否已经过高？在与其他国家进行对比之前，我们应牢记中国经济的两个特点。首先，中国经济的融资结构银行在中国金融体系中处于主导地位，因此最重要的融资渠道是银行信贷，而非银行金融机构和资本市场所起的作用相对较小。其次，中国自身的经济结构经济增长在很大程度上依赖于投资，这也意味着企业债务融资的重要性远远超过居民债务。

　　比如，2010年美国由存款性公司发放的国内信贷余额占GDP比重仅略高于100%，而中国是150%。然而，美国经济的整体信贷水平，包括那些来自于高度发达和复杂的金融市场（以及银行的表外信贷）的部分，在2010年占GDP比重超过了340%，而中国则不到200%。再比如：2010年中国银行业对非金融类企业的信贷余额超过GDP的100%，而在美国这一数字仅约39%。不过，如果我们考察企业部门的整体债务（包括企业债券和其他形式的企业债务），并从中剔除地方政府借贷，则这一“真实”的企业信贷水平与美国更加接近（见图3）。

　　尽管我们认为很难得出中国信贷水平过高的结论，但其信贷扩张的速度却令人担忧。瑞银新兴市场首席经济学家Jonathan Anderson指出，过去5年中，信贷占GDP比率累计提升35-40个百分点与许多国家后来出现的危机具有很强的关联性。拿中国来说，如果我们纳入表外信贷，则银行业整体信贷占GDP比重在过去5年增长了30个百分点，在过去3年则增长了40个百分点（见图1）。

　　显然，中国信贷扩张的危险在于扩张的规模和速度。此外，杠杆率的快速攀升发生在经济增长放缓的时期，而举债的主体则大多为地方政府及其投资平台。这两点都令人颇为担忧。当然，我们可以说用于投资（形成资产）的信贷扩张与用于消费的信贷扩张有所不同，且过去几年里中国的储蓄也在随着信贷扩张一同增长。但无论如何，信贷占GDP比率的上升趋势应当尽快停止，并在未来的几年里反转。只要政府走的是一条可持续增长的路径，投资者就不应期盼当前银行信贷温和紧缩的政策会出现放松或转向。事实上，我们预计未来几年银行信贷的增长将慢于名义GDP。

　　汪涛为瑞银特约首席经济学家，胡志鹏为瑞银经济学家