何志成：CPI上扬 PPI走平 货币紧缩近尾声？

　　今年以来，我国6次提高存准率、3次加息，货币紧缩力度位居全球前列，但CPI却逐月上升，7月份更是创出37个月以来的新高。与其同时，工业增加值月月回落，且有加速迹象。这种奇怪的数据组合显然是管理层不愿意看到的，而这恰恰是中国式通胀走向滞胀的必然。

　　7月的CPI、PPI以及工业增加值、投资等数据告诉我们，中国维持较高的通胀水平是经济规律的客观反映，是难以一下子改观的，想依靠货币紧缩抑制通胀，结果就是投资和工业增加值的降温。虽然我们希望温和地降温，但7月的趋势若延续下去，8月的PPI、投资率、工业增加值等衡量经济稳定的数据有可能出现“断崖式”下跌，虽然CPI可能回落，但经济也跟着“紧缩”了。因此判断，虽然CPI创新高，但目前不宜再度紧缩货币。

　　标普干了件“伟大”的事

　　在中国公布7月宏观经济数据之前，全球经济的基本面因为标普调降美债评级，而出现类似于2008年雷曼倒闭之后的“股灾”情形。显示出很多人担心全球经济会因为美债降级而进入第二次衰退，中国经济也会受到拖累，因此股市的进一步下跌难以避免。

　　但我以为，大家不要过分恐慌，因为这次引爆全球“股灾”的引信是标普调降美债评级。标普的决定虽然有着突然性，但在此前，很多市场人士已经预见到美国两党在债务上限问题上的纠缠，已经影响了美国的信用，由此导致国际三大评级机构中起码会有一家对美国的国家信用提出疑问。因此，当这种疑问变为降级决定时，全球股市尤其是美国股市的大幅度下跌，其实是一次“借机调整”前期上涨已经透支了美国经济的基本面。

　　我将全球四大投资品市场分为四个层次：股市暴跌；大宗商品市场大跌；外汇市场中的非美货币有所调整；美国债市表现平稳，即使是“欧猪五国”的债券市场，也与标普降级美债之前的利率水平大致相同。因此判断，股市的反应过度了，它说明上半年欧美股市的上涨脱离基本面太远；大宗商品市场中与工业相关的原材料有所下跌，反映了全球实体经济都在降温，这个降温趋势会延续一段时间，但一定是可控的，而且在未来6个月左右也将大幅度反弹，没必要过度担心；而全球市场交易量最大的外汇市场和债券市场能够保持稳定，说明本轮金融恐慌还不能算是一次金融危机。进一步预计，全球股市很快将出现报复性反弹，因为它同样脱离了目前经济的基本面。

　　标普降级美债是讲了大实话的，表面上看是针对美国的，实际是对全球经济结构性失调发出的一次严重预警。这个失调的实质是，欧美国家靠向全世界大量借债维持本国的高福利以及股市的虚假繁荣，欧美的政客们则利用发展中国家的廉价资金讨好他们的选民，赤字财政有政治化倾向，这个趋势必须制止；而反过来看，一些发展中国家过度地强调出口，不断扩大贸易出超，其结果只能是不断地购买欧美国家债券，这在客观上支持了欧美国家的借债消费模式，抑制了这些国家的创造性，使全球经济越加失衡。很多国家不愿意进行调整，因此需要一次危机，需要一次外部评级机构的强力警告标普做的事情之所以“伟大”，原因就在此。

　　扩内需必须提高劳动者收入

　　中国经济结构调整面临的最大问题是必须扩大内需，也就是全民消费，前提是尽快地提高广大劳动者群体的收入水平。这个趋势已经开始，由于劳动者收入提高“时点”具有很强的补偿性质，因此在一定时间内全民收入增幅水平会出现“爆炸式”增长，比如原来处于收入最底层的农民工，这两年的收入增幅普遍超过了50%。

　　收入的大幅度提高当然会增加消费，但同时也会推升CPI，这是悖论，但却是现实。许多经济学家只看到货币多发因素是推高CPI的推手，但没有想到为什么货币会增加这么多，更没有想到增加的货币中有多少会变成劳动者收入。目前，我们正处于劳动者收入大面积提高、大幅度提高的周期中，这个强周期不能逆转，物价怎么可能大幅度下降？因此说，想依靠货币紧缩起到抗通胀作用，是无法实现的，如果硬干下去还很可能伤及实体经济增长，7月的工业数据和投资数据都说明了这种趋势有可能出现。事实上要想转变中国经济发展方式，要想启动消费，必须大幅度增加劳动者收入，而企业大面积的提高劳动者收入的前提是整个经济能够保持较高增长，9%不够，8%就会走向反面。

　　今年以来，央行使用的数量调控手段，包括连续地提高存准率，已经极大地抑制了信贷增长，直接的结果就是造成资金面的全面紧张。在我看来，股市这几天的暴跌，表面上看是由于美债被降级所引发，其实内含了对中国经济被动性降温的警告。

　　还好，在我们犹豫要不要继续紧缩的时候，全球市场发生了 “股灾”；全球主要国家的货币政策都开始向保增长方向转变；7月宏观经济数据再次向我们提示滞胀风险：食品价格维持攀升态势，但工业产品价格环比已经走平，它预示着实体经济降温速率与CPI提升的斜率在扩大，这个趋势很可能在8月继续拉大。虽然可以预计CPI涨幅8月份可能有回落，但经济增速的回落可能更快，尤其是在8月加息之后。

　　近日，我与一些经济学家讨论我国货币紧缩政策是否应该继续，大家几乎一致认为：存准率是不能再提了。即使是最主张应该持续性紧缩的人也必须看到，本轮全球经济降温必将导致我国出口的大幅度下降，存准率的“对冲”作用已经没有必要，同时很多商业银行已经没有多少流动性了。至于加息，大多数人不是赞成，认为加息对经济已经起不到多少刺激作用。如果说为了面子，8~9月加一次息也是可以理解的，但这已经算不上紧缩，或者说只是本轮紧缩周期的一个休止符而已。

　　至于中国股市未来怎么走？我坚持认为2500点以下就是底部区域。但有一点要补充，这个底部的构筑过程会很漫长，要等到全球经济发出积极信号，还要等到中国宏观经济调控出现积极的信号才能走出底部，这些信号很难在8月份出现。在我看来，A股沪指在三季度很难突破2830点一线的强阻力区域；四季度应该有一次突破性行情发生。因此，中长线资金可以在2500点附近大胆地建仓。至于大宗商品市场，尤其是工业品市场，还要经历一段时间的低迷，但大幅度下跌也不可能了。