社会融资总量管理显效

　　中国银行间市场交易商协会

　　袁绍锋 张骏超

　　自从社会融资总量成为央行统计监测指标以来，中央银行通过张弛有度的流动性管理，在满足实体经济的社会融资总需求的同时，把握好流动性总闸口，实现了经济金融协步同行。

　　数据显示，上半年国内生产总值204459亿元， 按可比价格计算，同比增长9.6%；同时，新增社会融资总量占GDP的比重达到37.95%，远远高于金融危机之前的平均水平22%；与此同时，广义货币供应量增速却比上年年末回落3.84个百分点。

　　央行提出社会融资总量指标的原因，在于金融体系流动性创造机制的最新发展。

　　长期以来，央行流动性管理主要是针对银行体系流动性的管理，通过存款准备金、信贷规模控制等手段影响商业银行信用创造能力，进而控制整个宏观流动性，货币乘数因此成为观察货币政策走向的一个重要风向标。然而，2006年以来货币乘数的信号作用正在减弱，这从存款准备金工具的低效可见一斑。2006年7月至今，商业银行法定存款准备金率累计上调14个百分点，但货币乘数却只由5.12倍降至3.84倍。

　　引起货币乘数信号弱化的一个重要原因，就是金融机构流动性创造的能力不断增强。将中央银行资产负债表与商业银行资产表进行合并可以发现，传统的货币乘数度量的是并表后的负债方，而如果资产方看，一个反映商业银行信用扩张程度的指标就是信贷资产与中央银行资产的比值。以2008年11月为分水岭，在此之前，金融机构本外币贷款余额与央行资产的比值总体趋于下降，由2007年1月的1.85倍降至2008年11月的1.53倍；之后这一比值开始反转，目前虽然稳定在1.96倍左右，但也已经超过了2007年年初的水平。

　　两方面原因导致我国商业银行流动性创造能力的提升：第一，长期高企的超额存款准备金率为商业银行提供了流动性缓冲的手段，同时，也使央行流动性管理效果具有明显的非对称性。当央行放松流动性管理时，宏观流动性将随着超储率快速下降、“货币乘数”扩大而成倍放大；当中央银行加强流动性管理时，商业银行只需将超额准备金转换为法定准备金即可，而在超储率降至临界点之前，货币乘数并不会发生结构性变化。第二，金融机构表外业务的发展为商业银行流动性创造提供了重要渠道。2010年银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款合计占到同期社会融资总量的26.9%。

　　不过，与银行贷款相比，直接融资由于实现了资金供求双方的直接对接，则能够极大地降低“货币乘数”。因此，从支持实体经济发展与管控宏观流动性的角度出发，既要防止商业银行过度利用表外业务进行流动性创造，又要通过显著提升直接融资比重来降低“货币乘数”。

　　金融体系流动性创造机制的最新发展，客观要求中央银行立足整个金融体系审视金融与实体经济的关系。在此框架下，社会融资规模被定义为一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额，比较全面地反映了金融对实体经济的支持力度。2011年上半年社会融资规模为7.76万亿元，其中，企业债券和非金融企业境内股票融资分别占比8.5%和3.4%，同比提高1个百分点，有效满足了实体经济的融资需求。与此同时，社会融资规模总量调控也有利于宏观流动性形势向宏观调控的预期方向发展，这可以从两方面得到印证：一是截至2011年6月底，M2货币乘数降至3.84，较年初下降了0.8；二是金融机构本外币贷款余额与外汇资产的比值降至2.41倍，较上年同期下降0.1倍。

　　综上所述，社会融资总量的政策效果正在发酵，在提升金融体系支持实体经济发展效率的同时，降低了信用乘数，从而使得央行宏观流动性管理的效率显著提高。