3年期续发国债中标利率高企

　　9月7日，月内首只利率产品发行遇冷，300亿元3年期续发国债中标利率高于预期、资金认购清淡。市场人士表示，近期发行的多为中短期产品，尚不会形成一级市场影响二级市场的局面，鉴于资金面相对平稳、通胀数据有望回落以及外围避险情绪高涨，债券市场或延续波段行情，但是行情进入9月后半段将存在较多变数。

　　利率高企 认购清淡

　　财政部9月7日就11附息国债13进行了续发行招投标，机构需求偏弱致使本期债券发行利率高企、投标倍数偏低。

　　资料显示，11附息国债13为3年期固息债券，今年6月2日开始计息，票面利率3.26%；按年付息，每年6月2日（节假日顺延）支付利息，2014年6月2日偿还本金并支付最后一年利息。续发行部分的起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等安排均与原发行部分相同。此次计划续发行300亿元，甲类成员可追加。

　　根据中债网公告，此次续发国债中标价格为99.2591元/百元，发行参考收益率3.9099%；首场投标量为383.8亿元，无追加，实际发行总量为300亿元。

　　发行结果显示，本期国债中标利率超出预期，且明显高于二级市场收益率水平。此次发行前，机构普遍预期其中标收益率将落在3.85%一线，9月6日银行间3年期国债中债收益率为3.86%，均低于本期债券中标利率5个基点左右。资金认购方面，本期国债投标倍率为1.28倍，创出今年以来3年期国债认购倍数的新低。

　　多因素压制需求

　　作为9月份首次发行的利率产品，11附息国债13（续发）却遭受冷遇。对此，交易员表示，机构对流动性预期偏谨慎，加上中期产品供给较多，国债相对估值缺乏优势，致使3年期国债买需偏弱。

　　首先，市场流动性预期偏谨慎。尽管在央行持续投放安排下，短期资金面并非十分紧张，回购利率甚至有所回落，但是补交准备金、季末和双节等因素现实存在，市场对未来资金面再度趋紧依然存在担忧。

　　其次，国债频繁续发加剧供给担忧。Wind数据显示，截至9月7日，财政部本年度已发行记账式附息国债32只，其中13只为续发国债，11附息国债01甚至进行了两次续发。频繁续发已导致机构审美疲劳，尤其是部分低票息的中短期品种不受欢迎。

　　第三，3年期国债缺乏估值优势。农发行8日将招标一期3年期政策性银行债。根据中债估值，目前3年期政策性银行债与国债利差约为70个基点，超过历史均值30个基点，国债相对金融债估值缺乏优势。另外，从期限利差来看，目前收益率曲线极度平坦化，导致3年期国债与1年及2年产品利率倒挂，3年期品种收益率下行空间明显不如短期品种。

　　最后，在经济数据公布前，市场观望心态浓重，也影响了新债的配置热情。

　　债市或先扬后抑

　　值得注意的是，尽管新债表现不尽如人意，现券市场进入9月份却走出一波反弹行情。

　　根据中债收益率曲线，银行间10年期国债在8月30日一度升至4.13%，创出金融危机之后的最高水平。由于估值重返高位，交易型机构逐渐入场，推动收益率曲线随后出现一波平坦化下行。到9月6日，10年国债收益率已降至4.01%，与金融债利差较低的5年期国债收益率更是由4.04%降至3.88%，回落了16个基点。

　　中金公司报告指出，市场短期有望延续回暖势头，但进入后半月存在较多变数。首先，当前资金面暂支持收益率小幅回调，但到9月后半段国庆体现需求、到期资金下降、季末考核等因素可能导致资金面再度紧张。其次，8月国内外经济数据对债市构成短暂利好。一方面，欧美经济恶化程度超预期，外围市场避险情绪高涨；另一方面，8月国内通胀数据可能回落，经济增长继续乏力；不过9月份CPI和M2同比可能都会再次反弹，市场对政策放松的预期难以得到兑现。最后，上半月新发债券较少，且以中短期债居多，难以形成一级带动二级的局面，但下半月新债的发行节奏可能加快。

　　中金公司表示，考虑到9月下半月收益率可能重新回升，建议暂时放慢配置节奏。