主权债务危机下的欧洲经济前景

　　⊙赵坤

　　8月以来，欧债危机向意大利、西班牙以及法国蔓延，虽然各国推出新一轮减赤措施，同时欧洲央行迅速介入意大利和西班牙的国债市场，略微平缓了紧张的情绪，但欧元区二季度经济增长远远低于预期，特别是德、法经济近于停滞的事实，又引发了人们对于欧洲经济复苏前景的担忧。

　　欧洲主权债务危机向核心国家蔓延

　　8月3日，意大利、西班牙10年期国债收益率升至6.25%和6.45%，接近迫使希腊、爱尔兰和葡萄牙被迫求援时的水平；法国和比利时10年期国债收益率在其影响下也分别达到了3.20%和4.47%，升至欧元时代的新高。之后，由于法国银行持有大量欧猪五国债券和美国国债，且财政状况持续恶化，国际市场传言其主权债务可能将步美国后尘失去3A评级。这些迹象表明，欧洲主权债务危机由希腊等边缘国家向核心国家蔓延的态势显现，欧债危机正在恶化并进入新的发展阶段。

　　8月17日，芬兰与希腊达成在抵押担保条件下向后者提供贷款(即参与第二轮希腊救援)协议后，奥地利、荷兰和斯洛伐克等欧元区国家随即提出希望获得同等待遇，令希腊二轮救援方案面临延迟风险。很显然，如果更多的欧元区成员国寻求与希腊达成贷款抵押协议，毫无疑问会拖延对希腊下一笔援助贷款的发放，可能导致希腊债务违约，使第二轮援助计划破产。目前，国际市场已经对此做出了反应：希腊两年期国债收益率一度被推高至43%的纪录新高，国债违约保险成本也大幅上升，使希腊已经相当严重的流动性匮乏问题更加突出。

　　与此同时，欧洲央行披露一家商业银行从欧洲央行借走了5亿美元紧急贷款，引发了欧洲金融市场和银行业的恐慌，显示欧洲主权债务的风险可能已对欧洲一些最大的银行产生了较大影响。而且，由于对欧债风险怀有恐惧，更多的欧洲银行仍选择囤积现金，惜贷情绪高涨。8月19日，欧洲商业银行在欧洲央行中的隔夜存款规模达到1059亿欧元(约合1520亿美元)，几乎是今年平均水平的三倍，远远超出银行间借贷规模。

　　8月22日，衡量银行间借贷意愿的指标欧元区银行间同业拆借利率和隔夜指数掉期利率间的利差(Euribor-OIS)扩大至67个基点，较8月初扩大近一倍，为2009年3月以来最高水平，与2008年9月中旬国际金融危机全面爆发前的水平相当。不止如此，美国投资者也开始“逃离”欧洲银行债券，美国最大的10只货币市场基金7月持有的欧洲银行证券比例比6月底下降9%，比5月底下降20%。

　　从目前的情况来看，欧洲市场已经处在“草木皆兵”的状态，随着银行业流动性进一步吃紧，在遭遇突发性事件时部分银行的确存在爆发系统性风险的可能。而银行业风险的再现，也标志着欧债困局步入了新的阶段，欧洲各国政府和投资者将不得不提高对主权债务和金融机构风险的双重担忧。

　　主权债务危机下的欧洲各国经济前景

　　主权债务危机愈演愈烈，迫使欧洲各国政府不得不加大财政紧缩的力度，而紧缩财政又必然会对正在复苏的欧洲各国经济增长构成巨大的压力。二季度，曾经表现强势的德、法两国经济增长出现停滞，不仅将欧元区经济增速从一季度的0.8%拉至0.2%，而且加大了人们对于欧元区经济前景和欧债危机的担忧。

　　目前，反映欧元区经济信心的经济敏感指数、商业景气指数和制造业PMI指数已经连续6个月下滑，且已低于其长期平均水平；而更为严重的是，组成经济敏感指数的工业、建筑业、服务业、零售业和消费者信心指数均连续两个月下滑。这种只在2008年下半年国际金融危机爆发之前才出现的现象再次出现，反映出欧元区生产者和消费者对未来的整体经济形势相当悲观，另一方面也预示着欧洲经济的下一轮全面危机可能即将到来。在这种形势下，欧元区2011年将不太可能实现1.7%的预期增长，预计在1.5%左右。

　　1. 德国经济受累减速，未来增速将回归温和

　　作为欧元区第一大经济体，德国一直承担着引领欧元区经济复苏的重任，即便是在其他国家深陷债务危机、持续低迷之时，也能做到一枝独秀。2010年德国经济实现了3.6%的增长率，是欧元区经济增速的2倍；今年第一季度经济增长率更是达到了1.3%(约合年率5%左右)，拉动欧元区实现了0.8%的增长，大大增加了人们对于欧元区经济复苏和解决欧债危机的信心。然而，二季度以来不断爆发的债务风险和其他突发事件还是通过经济信心和国际贸易对德国经济产生了较大的影响，导致德国经济增速下降至0.1%，创下自经济复苏以来的最低季度增速。

　　因日本核辐射危机的影响，德国在二季度关闭了7座核电厂，导致能源产量下降了50%，对经济产生了较大的负面影响。据估算，如无关闭核电事件，德国二季度经济增长能达到0.3%，而非0.1%。同时，欧、美债务危机也对德国出口造成了冲击，上半年月度出口订单及出口同比增速不断下降，6月更是从之前的两位数增长分别滑落到仅6.8%和2.2%的增幅。而且，相比于欧元区外的国家，德国大中型企业对其他欧元区国家的业务几乎停滞。

　　受此影响，德国的商业信心指数和消费者信心指数自二季度以来连续数月下降，表明欧洲债务危机以及对新一轮经济衰退可能性的恐惧也已经明显影响了德国人对宏观经济的信心。一方面，德国银行业承担的意大利和西班牙债务风险敞口分别高达1623亿美元和1819亿美元，一旦意、西债务风险引爆，德国很难独善其身。另一方面，德国对法国、美国、意大利和西班牙的出口占其出口总额的四分之一，如果这些国家的经济因债务危机出现问题，将直接影响德国经济增长的外部环境，可能造成德国经济增速进一步放慢。

　　尽管增速回落、信心下滑，但在内需主导下，德国经济并没有失去经济增长的动力。首先，德国失业率持续下降，目前已达到两年来最低水平(6.1%)，远远低于欧元区9.9%的平均水平。其次，企业订单充裕，生产设备得到了充分利用，汽车制造业、机械制造业和化工业几乎达到了生产能力的极限，仍然具有较好的出口势头。再次，为了应对海外市场需求萎缩的局面，德国公司开始更多地依赖快速增长的国内市场。二季度以来德国国内市场订单增速明显快于海外市场，且对资本类产品的需求较大，显示出德国国内的生产前景仍然乐观。

　　总体来看，德国经济在欧债危机的拖累下将结束快速复苏的进程，回归温和增长。由于上半年仅增长了1.4%左右，而下半年还面临美国经济复苏放缓、欧洲主权债务危机等不确定性，全年再次实现3%的增长具有较大的难度，预计2011年将增长2.5%左右。

　　2. 银行面临巨额债务风险敞口，法国经济增长前景不容乐观

　　与德国相比，法国经济表现得更为疲软，由于内需增长乏力，二季度经济零增长。首先，家庭消费作为拉动法国经济增长的第一驾马车，在二季度下降了0.7%，成为制约法国经济增长的主要因素。这主要是由于购车补贴政策的退出使购车对于家庭消费和经济增长的推动效应逐渐消失。其次，公司投资增速较上一季度大幅下滑1.2%，也对经济增长产生负贡献。

　　与此同时，一度好转的通胀指数、失业率、工业生产指数也再次恶化，预示法国经济增长前景不容乐观。根据法国机械工业协会(FIM)、电气设备组织(Gimélec)、法国钢铁联盟、汽车制造委员会(CCFA)以及法兰西银行等相关行业组织的预计，由于国际需求减缓，库存增加，下半年法国的机械行业、电子元器件行业、电器设备、钢材、汽车以及零售业的经营活动将减弱，甚至可能持续到明年。

　　而且，与德国不同，由于法国银行拥有大量已经陷入危机的欧元区成员国的公共债务，欧债危机随时都有可能蔓延到此。根据法国主要银行公布的最新业绩公报，由于参与第二轮救助希腊计划，其承担的损失将多达数亿欧元。如果西班牙和意大利受到波及，法国银行要承受的损失将更为可观。

　　根据国际清算银行数据显示，法国的银行业分别承担意大利和西班牙债务的3926亿美元和1406亿美元风险敞口，远远高于对希腊的风险敞口(566亿美元)。在法国政府的强烈抗议和推进减赤措施的坚定决心下，法国暂时保住了其主权债务的3A信用评级，但随着欧债危机持续蔓延，未来法国能否保住3A评级仍是一个未知数。特别是法国疲弱的经济前景可能会令新措施借加税增加财政收入的“如意算盘”大打折扣，而减赤又会进一步削弱经济复苏的动力，二者将互为掣肘，最终使法国也陷入债务危机之中。

　　法国二季度经济零增长，使法国政府原先制定的2011年2%增长预期越来越难，不得不下调这一预期至1.75%。即便如此，也要确保第三、第四季度的经济增长率至少达到0.4%以上，这对于当前的法国经济来说比较艰难。

　　3. 意大利经济疲弱难振，债务危机迫在眉睫

　　近年来，意大利经济增长缓慢，2001-2007年年均经济增长率仅为1.1%，远远低于欧元区1.9%的平均增长率，是欧元区各国中增长最慢的国家。其根本的原因是其加入欧元区后，劳动生产率大幅下降，竞争力逐步丧失；同时，政府为讨好选民，劳动力市场、社会福利制度改革一直停滞不前，对其财政造成沉重负担。而随着欧债危机向意大利逐渐蔓延，意大利议会也被迫通过了总额高达480亿欧元的财政紧缩计划，以降低财政赤字和政府负债率，实现预算平衡。

　　但是，新的财政紧缩计划并未触及近年来深深困扰意大利经济的劳工体制、社会福利等，无法解决意劳动生产率停滞不前的状况，实际上无助于其中、长期经济增长前景，反而会削弱当前经济复苏的动力。

　　二季度，意大利经济比上一季度增长了0.3%，略高于一季度的0.1%。而由于财政紧缩方案让意大利各大企业产品进一步失去了竞争力，在内需薄弱的同时外需将进一步减退，经济在下半年不会有起色。更进一步，根据国际货币基金组织的数据，2011年意大利融资需求(包括新的借款需求以及还本付息规模)为GDP的22.8%，2012年为23.1%，在财政状况没有好转的情况下，如何抗击国际市场的压力，也是意大利经济所面临最大的挑战。

　　4. 银行坏账和高失业率将威胁西班牙经济增长前景

　　由于受到希腊和葡萄牙主权债务危机的拖累，西班牙第二季度经济比上一季度增长0.2%，低于一季度的0.4%。这意味着三、四季度西班牙经济需要增长0.4%左右，才能达到政府设定的2011年经济增长1.3%的目标，目前来看实现也有一定难度。但是从总体来看，西班牙经济基本面还算健康，债务总量预计不会大幅增加，财政赤字也呈逐年减少趋势。不过，西班牙银行坏账问题和失业率居高不下是影响其经济情景的极大不确定因素。

　　首先，自房地产泡沫破裂后，西班牙银行系统坏账比率逐年攀升，很可能进一步加剧投资者的担忧情绪，从而推升西班牙政府本已高企的国际市场融资成本，加剧该国的债务问题。7月进行的90家欧洲银行业压力测试中，只有8家未能通过，其中就包括5家西班牙银行。在欧洲银行业债务风险逐渐显现之际，西班牙银行恰恰是这一链条上最脆弱一个环节，一旦引爆不仅威胁本国经济增长前景，也将对法国和德国的银行业造成巨大的冲击。

　　其次，近年来西班牙失业率一直高居20%以上，特别是年轻人失业率高达45%，是欧元区各国中就业状况最糟糕的国家。而政府紧缩财政、银行停止放贷，更加使民众情绪不满，是其未来经济增长前景中最大的不稳定因素。

　　5. 希腊经济陷入恶性循环，经济复苏遥遥无期

　　目前希腊毫无疑问地陷入了恶性循环，为赢得救助，希腊不得不推进紧缩政策，实现既定的预算目标，但这些政策对实体经济产生了负面影响，经济的衰退使得预算目标实现变得更加困难。2011年，希腊经济下滑的程度要超过预期，预计GDP的降幅将在4.5%至5.3%之间，希政府关于2012年恢复经济增长的预期现在看来很不现实。

　　综合以上分析，希腊、爱尔兰和葡萄牙这些已经深陷债务危机并接受援助的国家，由于采取比较严厉的紧缩措施，经济可能面临再次衰退；意大利则由于其自身的体制问题，一旦债务问题恶化，经济零增长甚至负增长的可能性较大；西班牙债务问题相对较轻，但银行坏账和高失业率可能威胁其经济复苏；法国银行因深深地卷入其他深陷债务危机的国家，经济增长前景也不容乐观；德国经济基本面相对较好，即便遭受冲击，再次衰退的可能性也不大。

　　(作者单位：国家信息中心)