经济增长放缓 软着陆仍可期

　　　　□民族证券 陈伟 赵大晖 王小军

　　8月数据表明，无论是经济需求还是供给都出现了持续的放缓，这意味着下半年经济增长将明显回落，但考虑到中国经济增长仍显示出较强的增长动能，这种经济放缓不会演变为硬着陆。

　　经济增长持续回落

　　首先，作为中国经济增长最重要动力的投资三季度以来出现了持续放缓。如从当月来看，8月投资增速仅有22.8%，延续了今年4月以来持续下降的态势，而该增速也创下了近10年来同期新低。

　　从行业类别来看，前期保持强劲的房地产投资增速出现了放缓：1—8月，全国房地产开发投资37781亿元，同比增长33.2%，比上月放缓0.2个百分点，这表明尽管当前保障房投资突飞猛进，但是仍难以平缓商品房投资增速的下滑。

　　人们期待的下半年由财政刺激推动的基建投资增速也没有好转，如铁路运输业1—8月投资增速仅有-15.5%，比上月回落了13.4个百分点，而这与高铁事件发生后，国家出于安全考虑，暂缓诸多高铁线路的建设有关。这意味着今年下半年预计应完成的4700亿左右的铁路投资将难以完成。而其他基建领域，受制于地方融资平台的整顿以及贷款的持续收紧，投资增速也持续走低，如交运、仓储和邮政业投资1-8月增速只有7.4%，主要以基建为主的中央项目投资在1—8月增速只有-8.9%，较上月回落4.2个百分点。

　　其次，消费方面仍没有明显好转。如8月社会消费品零售总额14705亿元，同比增长17.0%，比上月回落0.2个百分点。拖累消费增长的主要因素包括：前期受过度刺激，增速较快的耐用消费品增速仍显疲软，如家用电器今年以来总体呈现下降趋势；房地产市场的低迷对相关商品增速的负面影响也越加明显，如家具同比增长29.5%，比上月回落3.6%，建材同比增速25.4%，比上月回落7%。

　　此外，外需增长也显露更多疲软信号。如8月出口总额同比增速虽有所提高，从上月的20.4%提高到本月的24.5%，但这更多是受去年同期较低的基数影响。实际上，8月出口环比已经出现下滑，而且不排除这种下滑态势还有可能随着下半年全球经济二次回落的加快而继续。因此，今后几个月的出口同比增速将难以乐观，对于经济的负面影响也将会更大。

　　三季度经济需求的持续回落无疑也会抑制经济供给面的扩张。当前企业去库存的反复也会加大未来工业增加值的企业生产下滑的力度。在未来需求依旧难以有起色情况下，企业只有加大去库存的力度，库存水平才能回落到更合理的水平。而在此期间，工业增加值也将经历较快的下滑，由此导致经济供给面的调整压力增大，今年三、四季度经济增速也将经历较快的下滑。

　　软着陆依然可期

　　尽管经济下滑趋势明显，但我们认为经济因此陷入类似2008年那样经济硬着陆的可能性依然较小。

　　投资增速下滑仍是比较有限的。这是因为，尽管当前制约投资增长的资金面还在持续收紧，但当前投资增长动能仍比较足。比如，受益于今年下半年各地方政府换届的陆续完成，各地发展经济的热情仍较高涨，由此决定地方项目投资增速持续保持高位；金融危机后中国展现出内需增长的广阔前景也不断吸引着更多外资企业来我国投资，如外商企业投资增速在经历2009年、2010年的沉静后，今年以来持续提高；制造业广泛的产业升级以及产能利用率提高诱发的产能扩张也刺激制造业投资增速维持高位，尤其是代表着精密制造的专用设备部门投资增速最快，1-8月同比增速达到40%，创出今年以来的新高。

　　消费并不会持续走弱。首先，从环比来看，8月增速为1.36%，比上月提高0.1个百分点。9月后受益于所得税的门槛提高带来的减税效应以及各类有利于提高消费者信心的民生工程的加快实施，消费平稳增长仍是大概率事件；其次，从实际消费增速来看，增速已经企稳，从7月的10%提高到8月的10.16%，未来几个月随着通胀的回落，实际消费增速还将持续回升；第三，从过去的经验来看，我国汽车消费增速呈现两年高、一年低的周期，在经历了今年以来增速的持续调整后，汽车消费增速有望于明年年初企稳回升，这意味着今年年底汽车销售低迷的局面将要改变。

　　出口方面，虽然受全球经济二次回落的影响，四季度出口将会出现明显下降，但在美国金融系统的资产负债表修复较好以及欧债危机导致金融系统全面崩溃的可能性仍较小的情况下，我国出口受到的冲击也会小于2008年。更何况经过3年的调整后，当前我国经济更多受内需驱动，这也使得当前我国经济对于外需快速回落的抵御性明显增强。

　　此外，下半年经济供给面的调整也不会如2008年那样剧烈。企业去库存无论是规模还是力度上都会弱于2008年同期。这表现在以下方面：今年企业产成品库存积累的相对规模明显小于2008年；当前促发工业品价格出现类似2008年那样快速回落，诱发企业剧烈去库存的情形也并不存在。

　　综合以上因素，我们认为下半年经济虽然受多种因素冲击，GDP增速会出现快速回落，不排除今年四季度GDP增速破9%、逼近8%的情形，但这种着陆并不需要我们过度担忧，政策层面也不必做出类似2008年那样较大的政策转向。而只有保持经济政策的基本稳定，才可以更好地解决那些长期困扰我国经济的体制性、结构化的问题，实现政府制定的中长期调整中国经济结构、改变经济发展方式的目标。