储备资产难以继续实物化

　　　　李 翔

　　——储备资产管理与人民币国际化道路之二

　　在当前我国储备资产的构成中，有98%都是以信用货币为标的的金融资产，其中又有超过60%是美国国债。在国际金融界，有一派经济学家一直坚持把国际金融市场不时出现的危机与动荡归咎于布雷顿森林体系解体后出现的浮动汇率制度。他们之中持有较为激进观点的甚至主张完全抛弃信用货币，重新回归金本位制，认为若不如此，就无法最终解决国际经济中的失衡和各国政府滥发债务带来的主权债务危机。这些观点，在最近动荡的国际经济背景下似乎也显得很有说服力。归根到底，信用货币的本质在于信用，在于广大受众对于这种货币以及货币背后发行主体的信心。不管是学界的质疑，还是坊间盛行一时的“货币战争”之类的阴谋论，无疑都反映了市场对于当下美国和欧洲两大经济体的信心不足。老实说，信心不足的理由有千千万，但产生的结果却很单一，如果局势的发展真照着他们所推演的那样演进，那就是信用货币的彻底崩溃。最近国际市场上贵金属和大宗商品的背离走势，已经表明这种悲观论调的影响力了。如果这种预言成真，中国超过3万亿美元的外汇储备就真悬了。

　　值得庆幸的是，无论情况怎么发展，金本位也好，银本位也罢，甚至是石油等可能的商品本位，都无法承载起世界经济在未来的运行和发展。因为人类所能创造的财富和经济增长，随着科技发展带来的对货币的需求早已超出了任何一种或几种贵重金属、必要的能源产品所能提供的货币服务了。在此不妨重温一句经济学界的老格言：“通货膨胀尽管糟糕，但是有一个更加糟糕的东西，那就是通货紧缩。”没有一个国家的政府敢于冒着把自身拖入大萧条的风险来抛弃以信用做基础的法币。尽管当年的布雷顿森林体系已经考虑到了黄金供应量可能无法跟上全球经济复苏的脚步所需要的信用增长，设计了黄金和美元挂钩，美元和体系内其他货币挂钩的所谓“双挂钩”制度，等于为传统的金本位制开了个“后门”，将美元赋予了与黄金等价的地位，但是终究无法克服所谓的“特里芬难题”，难以在美元这种信用货币和黄金这种贵金属之间得到长期的平衡，以满足不断增长的全球经济活动的需要。最终不得不弃固定汇率制并使黄金非货币化，在主要经济体之间实行浮动汇率制度。

　　与上世纪70年代相比，当今全球的经济体量增加了多个数量级，因此，开历史倒车的情况是根本无法想象的。退一步讲，哪怕美国的经济出现了双底衰退，长期来看基于制度和创新能力的美国经济的自我修复能力仍然是惊人的。这一点，中投总经理高西庆日前发表的一篇文章有着较为详细的论述。既然信用货币完全崩盘的概率很小，那么从安全性和收益性两个角度出发考虑，我国储备资产引入新的非金融类资产的前景又会怎样呢，能否由此减少我国储备资产对以信用货币为标的的金融类资产的过度依赖呢？

　　作为世界工厂的中国，对以大宗商品为代表的资源和原材料有着极为特殊的偏好和极高的依存度，这使得我国在上一个经济周期中成了巴西、澳洲、加拿大等资源出口国最大的金主。但同时中国因素也被这些资源出口国拿来作为大宗商品价格上涨的“幕后推手”，那层说不出来的意思是，似乎不是他们要价太黑，而实在是中国“需求”太大，涨价也是不得已而为之。真要追究下去，就只能怪中国制造太不环保，太不集约了。对此，中国确实有动力使用部分储备资产来解决这个尴尬的处境。出于国家大战略和国家经济安全的考虑，我国已经逐步将手中持有储备金融资产转化为上游的资源，在海外，尤其是在非洲和拉美，已陆续开展了一系列矿业收购计划。但是，相对于我国数额巨大的储备资产，一方面，这种投资的规模和进度显得过慢过小；另一方面，则因为这些收购的行业和公司涉及东道国的国家敏感行业，牵动了国际政治的力量博弈，牵扯太多的经济以外的因素，凡此种种，都给项目本身带来了巨大的政治经济风险。

　　直接控制资源耗时长，牵扯巨大的政治经济风险，那么直接在国际商品市场上运用我国的部分储备资产去套保交易，为我国经济发展所需的自然资源提供经济上的保障是否可行呢？遗憾的是，答案依旧不乐观。不论是中航油套保事件，还是伦敦国储铜交易事件都在提醒着我们，国际商品市场的暗流汹涌，环境险恶，这种风险远不是储备资产所能承担的风险上限。

　　由此看来，有限的市场容量，巨大的波动性和不确定性，额外的政治和法律风险，都注定了我国储备资产的实物化道路是走不通的。需要强调的是，笔者并不是简单排斥储备资产的多样化，只是想提请注意，靠储备资产实物化，无法解决我国储备资产所面临的问题。这个问题的解决，有赖于人民币国际化的步伐和国际金融秩序改革的进程。

　　（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）