来源：中国证券报
□南京银行金融市场部 张兰
截至9月20日，国债收益率曲线长短端期限利差已触及历史最低水平，其中（5-3）年段甚至出现倒挂。曲线的极度平坦化，体现了投资者在对短期资金面极度担忧的同时，在长端利率水平上却是“进退两难”。站在目前点位上，我们需要客观评价
利率产品的投资主体是商业银行，我们对其价值判断也主要从银行资产配置的角度出发。作为银行的一类投资，债券价值首先取决于相对于银行资金成本所提供的收益水平。尽管今年以来受银根紧缩及存款派生能力下降的影响，银行通过回购、债券等主动负债的规模有所增加，存款依旧提供了银行90%以上的资金来源。以1年期定期存款利率替代定期存款利率，以活期存款和定期存款（包括居民和企业）的占比为权重，可以大致衡量银行的资金成本。数据显示，在去年10月以来5次加息的影响下，银行资金成本已经由1.3%的低位水平攀升至2.3%附近，累计上行幅度约100bp，与上一轮紧缩周期中银行资金成本提高的幅度基本相当。如果考虑目前银行高达21.5%的存款准备金率以及14%以下的M2增速，可以认为这一轮货币紧缩的力度实际已经超过上一轮。
从银行资金成本与债券收益率利差角度来看，以10年期国债为例，07年加息周期启动之后，利率产品的调整幅度及速度快于基准利率，并导致10年期国债与银行资金成本之间的利差迅速扩大，在2007年6-7月，两者利差一度达到2.3%以上的较高水平。在市场投资者看来，较高的利差空间使得利率产品的投资价值凸显，因此从2007年下半年之后投资者对10年期国债的稳定买入维持了10年期国债利率水平高位震荡的格局。而本轮加息周期启动之后，10年期国债曾一次性调整至3.9%上方，随后便步入窄幅波动，致使其与资金成本之间的利差不断缩小，截至今年8月份，两者的利差已回落至170bp左右的水平。换言之，如果从银行投资持有的角度来说，10年期国债的投资价值自去年11月之后便随着利差空间的缩窄而持续回落。
但目前国债收益率曲线极度平坦，相对长期品种，中短端品种的投资价值明显。可以发现，5年以内利率产品相对于银行资金成本的利差已基本回到历史较高水平，期限越短，利差的保护越充分，价值越明显。目前3年期国债的利率水平相对于银行资金成本所提供的利差空间已经超过130bp，接近上一轮紧缩时期的最高水平，也远远高于09年银行资金成本平稳时期的平均利差水平。目前5年期国债利差也处于近几年平均水平之上。
需要指出的是，商业银行在大类资产摆布时，还会考虑债券相对于银行其他类资产的综合性回报。以票面利率来看，债券自然比不上贷款的利率高，但债券，尤其是国债等产品的优势在于：第一，投资债券对资本金消耗较少，对于银行既定的资本金规模，具有更高的杠杆性；第二，国债利息能够免税；第三，债券具有交易与流动性上的便利；第四，提供的收益几乎无风险。自去年10月新一轮紧缩措施启动之后，利率产品收益率不断调整，目前考虑税收优惠后的国债收益率已逐步接近银行贷款创造的平均收益水平，而不同期限中，中短端品种的优势相对更加突出。
此外，在目前政策及经济基本面环境下，社会整体信用风险上升，债券对于银行资本金的释放以及低信用风险的优势应该被更多投资者所关注。
因此，从银行资金成本以及银行综合性收益考虑，目前国债产品，尤其是中短端国债品种的收益率水平已经体现出较优的投资价值。投资者对中短端品种的担忧主要来自资金面的扰动。不过我们认为，资金面的波动反而能够为中短端债券提供更好的建仓机会。国内经济及通胀进一步回落是大概率事件，而面对国际金融形势难以预判的未来，政策层面预计也只能是维持当前的“无为而治”或“明紧暗松”予以配合。未来债券市场的温和牛市，将随着二级市场资金警报解除以及投资者对利率产品投资价值的认可而缓慢展开。
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