不宜过度解读外汇占款负增长

　　招商证券研究发展中心

　　谢亚轩 闫玲

　　10月金融数据显示，当月金融机构外汇占款余额环比减少248.9亿元，为该指标连续45个月实现正增长以来的首次负增长。对此，市场普遍的观点认为，这表明国际资本开始从中国外逃，意味着未来央行将全面下调法定存款准备金率。笔者 认为，对10月金融机构外汇占款的负增长尚不宜过度解读，当前货币政策取向仍将以预调微调为主基调。

　　金融机构外汇占款的负增长，不能简单等同于国际资本的外逃。一般意义上的国际资本外逃，是指国际收支经常项目和资本项目同时出现逆差，国际储备出现交易性下降。如果典型意义上的国际资本外逃发生，会造成中央银行资产负债表的收缩，即资产方外汇资产（外汇储备）的减少，同时负债方储备货币（基础货币）的减少。典型的国际资本外逃一般伴随汇率的持续贬值、外汇储备下降、企业和家庭外汇存款减少、国内流动性的持续收紧、银行间利率高企等现象。

　　反观国内，人民币对美元即期汇率中间价，从9月末的6.35升值到10月末的6.32，升值幅度为0.5%；7天回购利率在月内逐步走低，仅在月末最后一天出现回升；10月末个人和企业的外汇存款余额为2626亿美元，较9月末上升69亿美元。以上种种迹象表明，将10月金融机构外汇占款的负增长，解读为国际资本外逃理由不够充分。

　　准确全面解读外汇占款负增长，还需要观察中国人民银行的资产负债表，国家外汇管理局的银行代客结售汇数据，以及外汇储备余额变化等数据，而这些数据目前尚未公布。

　　外汇占款的两个主要影响因素包括，贸易顺差的季节波动因素和人民币升值预期显示的风险因素。在假定欧债危机基本稳定的前提下，笔者预测，2011年8月到2012年2月，外汇占款月均增加3300亿，其中10月应增加2500亿。但从目前来看，受欧债危机恶化及美国主权信用评级下调等因素的影响，外汇占款的增量远低于此估值。有鉴于此，可以考虑在对外汇占款的分析框架中引入美元指数，作为指代全球风险溢价的指标。尽管在人民币升值预期指标中，其实已经暗含一部分全球风险溢价的影响成分，但在当前和未来一段时间，欧美经济不确定性显著上升的背景下，观察美元指数对中国外汇占款的影响力具有必要性。

　　笔者预计，人民币汇率升值可能将进入平台期，升值速度放缓，幅度缩小至年均升值3%，这无疑将对升值预期和国际资本流入中国的积极性，产生一定的负面影响。同时，根据预测，受欧债危机的影响，美元指数可能在2012年一季度内上升到85，这也将阻碍国际资本流入中国，并提高中国家庭和企业的持汇意愿，减少结售汇顺差规模。考虑贸易顺差的规模，预计2011年11月至2012年3月，月均外汇占款增量在1600亿至2000亿之间，低于正常水平。除非出现欧债危机急剧恶化的情形，外汇占款余额持续下降的可能性不大。

　　当前货币政策仍以预调微调为主基调。在10月外汇占款数据公布后，有消息称，从今年11月25日起，浙江省内农村合作银行将恢复执行正常的存款准备金率水平。有观点据此认为，央行的货币政策具有进一步宽松的可能性，存款准备金率将全面下调。对此，央行有关人士已明确表示，这一举措不能理解为下调各农信社存款准备金率。

　　根据以上情况，笔者得到以下两个推论：首先，央行将全面调降存款准备金率视为重要的政策信号，除非国内通胀确实已得到控制，或者出现剧烈的外围流动性冲击，否则短期全面调降准备金率的可能性不大；其次，预调微调仍是当前货币政策主基调。

　　笔者认为，未来央行准备金政策调整将分“三步走”：第一步已经在执行，如央行第三季度货币政策执行报告所言，“实施差别准备金动态调整措施，根据形势变化对有关参数做了适当调整”；第二步，如果外汇占款规模继续下降，国内通胀得到进一步控制，则将明确差别化降低部分金融机构的存款准备金率；第三步，全面下调法定存款准备金率，这种情况更有可能出现在2012年3月左右。