田 立
欧债危机极有可能成为所谓的后金融危机时代全球经济的一种“病态”，甚至直接由欧债危机传染给全球。不过，由于这场危机初期的主要问题仍纠结在其独特的货币发行机制上，因而笔者的主要精力一直集中在欧元发行机制与财政政策独立性的冲突上了。但随着时间的推移，情况正在发生变化。在孤立无援的危情之下，欧元区终于迈出了在笔者看来极有可能是危险的一步：推行欧洲统一债券。
9月末笔者在本栏发过一篇“统一债救不了欧债危机”，认为统一债这种救助手段不可行，因为这与现行的欧元发行机制矛盾。但欧元区却拿出了始料未及的“胆量”，最近欧洲央行提出了三种方案，前两种（即整个欧元区提供共同担保）直接将倒逼矛头指向了欧元协议。前两种方案的倡议者实际上认为，如果必要，发行机制可以改变。这个信息让我十分惊讶：一种当初被鼓吹为先进货币的制度安排竟可以因其个体债务危机而轻易改变其发行机制（任何一种货币最本质的特征就是其发行机制）！
不过，或许是由于太过相信欧元发行机制短期内不会改变，至少没有想到会在倒逼机制下去改变，因而并未深入分析统一债一旦发行可能造成的影响，今天就算个补遗吧。
欧债危机不同于单一国家债务危机，主要体现在两点：首先当然是范围上，欧债危机不是哪个国家的事，是整个欧元区的事，是欧元区连同各个危机国同其他经济体之间的事，因此，任何一个国家都无法旁观；其次是内部张力，一旦欧元区真的启动统一债救助方案，其救助力度，从欧元区来看是内部的，但从国家独立性角度看是外部的，这种具有内外结合的“内部张力”，对市场预期的影响肯定具有波动率放大的效应。
正是由于这些特点，欧洲统一债尚未正式发行，就已从微观结构上开始影响全球市场预期和利率结构了。首先是其（潜在的）内部张力分化市场预期：一派认为统一债有助于缓解欧债危机，因而预期转好；而另一派则认为统一债将把整个欧元区拉下水，预期转向深层阴暗。这种预期上的分化，直接导致了重债国的国债券流动性的急升急降：开始阶段急升，负面预期加重后市场参与者加大抛售力度，或使债务流动性短期加快；而这一轮流动性加快之后，便是急降，这个过程的主要影响因素，就是刚刚说过的转好的市场预期。在这种变化的影响下，将有相当一部分重债国的国债券进入机构投资者的投资组合库中，稳定下来（或是对这些债券的单一预期，或是坚定了当初的组合预期），甚至暂时不流动。
在这个变化过程中，有可能出现两种情况：
首先是短期债券短期流动性增速过快可能造成中长期债务利率急升。从资产复制的角度看，短期债券（主要指即将到期的重债国主权债券）头寸与（比例适中的）长期债权及远期贷款的组合具有正相关性。市场做空短期债券的速度过快，会造成远期贷款反应不及时（几乎是相对停滞），因而从逻辑上讲，在无套利均衡条件下，做空短期债券实质上也同时做空了复制组合中的中长期债券，表现为长期债券的利率随之急升。从上周开始的欧元区国家主权债券发行利率猛升，就是这种逻辑的结果。德国长期国债发行数量勉强过半，意大利12年期国债的利率居然突破7%！这些现象均可从上述逻辑中找到答案。
接着是从长远看，由于各种长期国债发行不畅，以及上文提到的重债国债券流动性先升后降的问题，均有可能造成未来投资者资产组合库中长期债券的缺乏。一旦投资者需要继续做空中长期主权债务的话，就有可能借助短债和远期贷款复制的办法来实现，那就有可能出现未来短期债务继续被做空而未来远期贷款被做多的情况。这样的结果就将是欧元区利率结构的持续扭曲和长期利率的持续高位运行，实质上仍没有解决债务危机。
更糟糕的是，由于欧元区特殊的内部张力，欧元区以外的国家很快受到冲击，当初欧元的主要反对者英国极有可能首当其冲（这里说的不是英国经济，而是英国的金融市场）。实际上，就在欧元区利率上升的同时，伦敦同业拆借利率市场也第一时间做出反应：自本月25日以来，各种期限的LIBOR都在上涨（请注意：此前LIBOR一直比较稳定），其中6个月以上的美元LIBOR涨幅均在0.03以上。这实际反映出欧洲统一债的影响正在扩散到欧元区以外，于是我们更该关注欧元区剧烈波动的利率结构对全球利率结构的影响。
无风险利率的上升，势必造成短期风险资产资本化率的上升，历史的经验证明，这种关系反映到股市中就是股指的短期下跌。最近两周来全球股市的低迷，似乎也在说明欧债危机对全球资本市场的冲击。而此前欧债危机对全球资本市场的影响并未如此直接。
当然，欧元区的这种利率变化是否会持续影响全球，暂时还不得而知，不过从短期均衡来看，密切关注欧元区利率变化，可能是资本市场投资者今后一段时间必须做的功课。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）
作者：田 立
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