人民币即期汇率触及跌停原因复杂，既有短期的需求冲击，也有长期资本收益的因素；既有外部套利驱动和资本回撤，也有内部经济增速的预期改变；更有人民币定价权的争夺。对此，国人不必过度担忧，我们大可利用外汇市场供求趋于平衡的机会，抓紧确立人民币汇率浮动规则。
张茉楠
在人民币兑美元即期汇率出现“三连跌”后，12月5日人民币对美元汇率中间价报6.3349，比上日下滑39个基点，这一切似乎正在打破2010年以来人民币兑美元基准汇率一直处于单边升值的态势。事实上，从来没有哪个国家的货币“只涨不跌”，当人民币汇率迫于内部转型和外部压力而选择回归正常路径时，我们将面临更加复杂的形势和挑战。
到底该如何看待人民币汇率的这次恐慌性下跌？其实，人民币跌停的情形在2008年金融危机时就曾出现过。2008年12月初，席卷全球的金融危机一度导致全球资本大逃亡，人民币汇率甚至连续4天触及跌停，周跌幅一度创下2005年7月汇改来最大跌幅。为了应对金融危机对中国出口贸易的重创，2009年3月至12月，人民币进入“阶段性贬值”区间，而2010年，随着全球经济复苏、人民币国际化进程的加速推进以及欧债危机全面爆发，人民币重又进入单边升值通道。
那么，人民币即期汇率再度触及跌停到底是哪些因素造成的？原因十分复杂，既有短期的需求冲击，也有长期资本收益的因素；既有外部的套利驱动和资本回撤，也有内部经济增速的预期改变；既有被动的阻击，也有主动的调整，更有多方力量复杂博弈之下，人民币定价权的争夺问题。可以说，这其中既有消极因素，也有积极因素。因此，仅仅把汇率跌停归结于外资出逃，甚至是做空中国等原因，也许会陷入“自我恐吓”的误区。
从全球经济和国际金融市场的大趋势而言，各国汇率的大幅波动是极为普遍的现象，今年以来，在主权债务危机、经济衰退两大风险集中爆发导致金融市场动荡不定的宏观大背景下，全球投资者风险偏好严重受挫，避险需求迅速攀升，“去风险化”成为短期国际金融市场的风向标。美债信用降级和美联储的“扭曲操作”之后，全球资产价值重估空间被完全打开，伴随着全球金融市场短期美元流动性吃紧，美元需求紧张驱动避险资金回流美元，避风港效应重启美元升值通道，欧元以及新兴经济体货币兑美元随即大跌，巴西、印度、印尼、韩国、墨西哥、俄罗斯和南非等国货币一反过去的升值势头，出现较明显的贬值倾向。三季度以来，巴西、印度、印尼、韩国、南非、土耳其、波兰和匈牙利的货币大幅贬值，巴西货币雷亚尔对美元贬值幅度超过了18%。
受此影响，人民币离岸价也呈现下跌之势，美元兑人民币无本金交割远期(NDF)两年期以内合约已经明显隐含人民币贬值趋向。由于境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异，必然会留下更多的风险溢价和隐患。
此外，不可否认的是，外部环境也给做空中国以可乘之机。今年以来，反映中国经济金融风险的信用违约掉期交易CDS极度活跃。截至9月25日，中国CDS净名义价值已达79亿美元。随着外界对中国房地产市场大跌、银行业坏账以及资本流出等系统性风险的密切关注，中国主权债务CDS一度走高，投资者对中国的风险偏好正在不断下降。特别是近期，在全球金融局势急剧恶化之时，恐慌情绪和做空动能集结交织在一起，加大了人民币下跌的态势。
不过，此刻我们也不必过度解读人民币汇率下跌。从积极角度看，一国货币升值空间应该客观反映该国经济内外的均衡程度。首先，通过积极调整中国经济结构以及加快推进贸易平衡战略，中国的外部盈余已经大幅降低。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已经显著下降。2009、2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，今年上半年更降至2.8%。按美元口径计算的贸易盈余，目前比2008年顶峰时低了45%，并且已经远低于国际上4%的评判指标（国际收支失衡的指标），国际收支失衡正在趋于改善，人民币升值趋缓，恰恰是中国经济结构趋于均衡的体现。
其次，人民币近期的急速下跌确实与跨境资本流出有关。一方面，原来沉淀于各地房地产市场的热钱，在中国政府坚定、严厉的房地产调控政策，主动挤出房地产泡沫面前开始退潮。从长期来看，奢侈需求、投资需求等非基本住房需求必定受到限制，中央政府近期几度对巩固调控成果政策立场的表态，也意味着对房地产市场非理性上涨的决心不动摇，这势必大大压缩跨境资本在中国房地产市场中逐利空间。
而另一方面，一直靠低价格补贴分享全球化红利的中国，也正在走上一条要素价值重估的调整之路。可以说，多年来，生产要素价格低估是中国现有经济增长模式以及经济内外失衡和产业结构低级化的症结所在。中国以其低劳动力成本、低土地成本、低环境成本和较好的产业配套体系，在一定程度上打破了资本边际收益递减的规律，使得中国成为全球的价值洼地。然而，眼下随着中国推进工资收入分配、资源价格等一系列制度性的改革，也开始了生产要素价格的重估。这样，由资本套利带来的人民币升值空间便减少了，但长期积累的全球经济失衡和利益分配的不均衡，则可能由此出现较大的改善。
因此，国人不必对人民币贬值过度担忧，汇率的“涨涨跌跌”，刚好说明人民币正在向反映本国经济的客观现实的方向发展，中国大可利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，尽力增强人民币汇率的弹性化，择机确立一套明确的、贯彻汇率改革目标的人民币汇率浮动规则，由此加快人民币汇率形成机制等国内一系列金融制度的改革。保卫货币主权，是中国必须坚持的大方向。
（作者系国家信息中心预测部副研究员）
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