证券法修改应注重五大关系

　　张子学

　　有关部门正在对2005年《证券法》的实施效果进行全面评估，并考虑启动新一轮修改，笔者认为，修法时应注重五大关系。

　　第一，证券监管与防范金融风险的关系。早在1998年，IOSCO(国际证监会组织)就把“减少系统风险”作为证券监管的三大目标之一；遗憾的是，这一目标在十年之后，也就是2008年，才开始受到普遍重视。随着我国资本市场对经济金融生活影响力与被影响力不断增强，机构投资者快速发展、多元化与格局调整，金融控股集团混业经营，金融衍生品开发使用，证券现货与期货跨市场操作，债券市场统一互联，货币市场与资本市场相互渗透，以及多层次资本市场体系的形成和“证券”概念的拓展，证券法应当明确证券监管在防范金融风险中的作用、定位和切入点。

　　第二，法律理想与市场现实的关系。“理想很丰满，现实很骨感。”受市场发育程度、参与者成熟程度、法制环境、社会文化环境等方面因素的制约，我国证券监管在事前准入、事中检查、事后执法乃至司法程序中，面临诸多“两难命题”，经常处在“两难境地”，比如发行市场化、退市制度、投资者赔偿等。证券法的修改应当以既积极进取又客观理性的心态看待这些发展中的问题，既要防止监管泡沫也要防止监管不足，既要保持法律的相对稳定性又要考虑监管操作的弹性。近年来世界范围内证券法修改的周期在缩短，频率在加快；建议参考美国、欧盟、日本等法域的做法，采取整体推进、分步实施、及时调整的修法方略，并扩大授权立法范围、创新授权立法方式，构建有机整合、明晰易懂、能够有效执行的多层次证券法律体系。

　　第三，公司法与证券法的关系。虽然大陆法系传统上将二者均归入商法，但是，公司法主要侧重于内部和谐，强调自治、制衡与补偿，采取公司注册地管辖主义；证券法更侧重于外部影响，强调管理、命令与秩序，采取产品发行与交易地管辖主义。我国证券法从条文到执行，在许多方面呈现出明显的行政法性格，因此，应当强调以行政法的思维、从行政法的角度看待与处理监管中的相关问题，并合理控制公司法与证券法的边界。行政监管不恰当地介入公司自治显然不合时宜，同样，将公司法的规则套用到证券法领域也比较牵强，比如能否将公司法上董事对股东的忠实勤勉义务，适用到上市公司信息披露违法案件中追究董事的行政法律责任，能否基于公司法上的表见代理观念，认为基金经理、投资经理在管理基金组合、理财专户中的内幕交易、操纵市场行为，当然导致基金公司、证券公司构成内幕交易、操纵市场。近年来，尤其是这次史无前例的金融危机之后，成熟资本市场证券监管对公司自治的介入普遍出现了不断扩展与深化的态势。就我国来说，如何做到有退有进，“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，如何区分不同的监管对象、不同的具体问题，采取直接干预也就是“必须遵守”，还是采取以透明度监管为本的间接督导也就是“遵守或者披露”，都要慎重考虑，比如最近宣传热烈的上市公司分红问题。

　　第四，行政执法、刑事追究与民事赔偿的关系。既要厘清三者在立法宗旨、证明标准等方面的区别，又要确认三者在事实证据上的呼应与借助、惩戒效果上的梯次与互补、法律程序上的协调与衔接。既要重点解决行政法律责任上的立法空白、立法过时、立法模糊、立法倒挂与立法断层，也应关注到成熟资本市场近年来关于证券违法“重刑化”与“轻刑化”的争论及我国打击证券犯罪遇到的实际困难，还应体察到关于证券民事赔偿理论正当性的最新疑问与我国司法实践在投资者集体行动、损失因果关系证明等方面的阻碍。建议构建以完善后的行政责任为主干，以立案标准提高并多元化的刑事责任为后盾，以诉讼方式改良后的民事赔偿责任为补充的、“和而不同”的证券执法“金字塔”。

　　第五，国内立法与涉外法律冲突的关系。在金融全球化与我国资本市场逐步国际化的总体趋势下，磕磕碰碰的事情在所难免，并且会不断增多。国内立法既要体现积极主动参与国际监管合作的姿态，也要未雨绸缪，对可能产生的涉外证券法律冲突早做预案。既要坚决打击跨境证券违法犯罪，又要注意保护我国投资者、上市公司、证券机构的合法权益。既要防备某些国家的监管者出于根深蒂固的“傲慢与偏见”，“嘴张得过大，手伸得太长”，也要防止其不适当地指责国际同行，推托监管责任。比如近年发生的PCAOB要求审查我国审计机构工作底稿问题、中国概念股问题，以及SEC极力主张美国法院对“三不粘”证券欺诈集团诉讼（foreign-cubed，外国投资者购买在外国发行上市的证券后状告外国发行人）应当有域外管辖权。

　　（根据作者在2011年11月26日第二届上证法治论坛的发言整理，略有删节）