债市年内无调整压力

　　2001-2010年金融机构贷款余额同比增速

　　招商证券债券研究小组

　　伴随经济增速的持续下降，“稳健”货币政策的内涵将发生变化，政策放松力度将逐渐加大，因此债券市场年内并无调整压力。但进入明年1月份，资金面或成为短期扰动债市走势 的重要因素。

　　政策放松力度有望逐渐加大

　　上周央行公开市场净回笼资金730亿元，连续三周累计净回笼1980亿元，但年底资金面预期偏乐观，短期资金利率仍低位徘徊，ROD07维持在3.4%附近。此外，上周公布的11月份金融数据在市场预期之内，货币政策尚未进一步实质性放松。总体上，上周债券市场观望情绪浓厚、买盘较少，利率产品维持小幅震荡格局，信用债收益率有所调整上行。

　　在市场关注的宏观政策方面，2012年中央经济工作会议上确定的政策基调并未出现明显变化，与此前召开的中央政治局会议精神保持一致，明年经济工作总基调是“稳中求进”，“稳增长”位于政策目标之首。

　　货币政策虽然仍然定调“稳健”，但与2011年名义“稳健”实际“紧缩”的政策操作相比，随着经济的持续下行，“稳健”货币政策的内涵将发生变化，政策放松力度将逐渐加大。我们判断2012年的货币政策将会明显宽松一些。中央经济会议明确提出，“明年要保持货币信贷总量合理增长”。那么何谓适度合理？2008年之后的增速显然不是适度合理，以2002-2008年贷款余额平均增速15%计算，预计明年新增信贷极有可能达到或超过8万亿。综合考虑应对外汇占款趋势性减少、保证信贷投放的货币政策目标，法定存款准备金率下调动力依然较大。政策继续放松或稍晚于预期，但债市真正调整压力并不存在。

　　明年1月或受资金面扰动

　　虽然我们判断年内债市并无调整压力，债券市场将横盘整理至元旦新年左右，但进入明年1月份，资金面或成短期扰动债市走势的重要因素。

　　从基础货币来看，结合人民币升值预期，外汇占款将趋势性减少，未来月均外汇占款增量或不足1000亿左右，个别月份甚至将出现净流出，我们初步估计明年1月份新增外汇占款为1000亿；而1月份财政存款将会季节性增加，按照历史均值约为2000亿左右；由于明年一季度到期资金量较少，其中1月份仅为1260亿，因此公开市场即使完全暂停操作，实现到期资金全部投放，也仅能抵消财政存款增加和外汇占款减少对基础货币的负贡献，保持基础货币不出现负增长。

　　回顾近几年春节当月的资金面，货币市场利率均有所波动上行，主要是与春节前现金集中投放、商业银行现金备付压力增加有关，另外1月份商业银行的信贷目标尚未明确，银行月度内存贷比波动剧烈，1月底有强烈的吸存动力、拆出资金意愿不强，因此也会造成货币市场短期利率在春节前达到年内高点。春节后随着现金大量回笼，货币市场利率才会稳步回落。去年春节当月M0（社会流通现金）增加了1.08万亿，而伴随社会流通资金的增加，银行体系的资金会下降，这是造成2011年春节前资金紧张的重要原因。

　　2012年春节将至，综合考虑基础货币基本零增长和现金季节性大量投放的影响，我们判断在外围金融形势动荡不安背景下，货币当局将稳定货币市场资金利率，避免去年春节前银行间短期资金利率飙涨的情形重演，春节前再次降准将是大概率事件。

　　投资策略方面，尽管资金面的变化或将扰动债市，但并不会改变债券走牛的中期趋势，资金面扰动下债券收益率走高也正是继续介入良机。我们依然坚持年度策略的判断，长期利率产品依然比较安全，选择期限为10年期及更长券种，品种上金融债胜于国债；信用债方面，继续推荐投资者布局中高评级信用债。