中小企业IPO该选中小板还是创业板？

　　又逢年底，此时是各家保荐机构一年当中最为忙碌的时刻。数十家乃至上百家拟上市企业的首发（IPO）上市申请材料将会在此时被递交至中国证监会。

　　在这种IPO申报热潮中，保荐机构往往对拟上市企业的上市目的地有着较强的话语权，而拟上市企业出于迫切上市的盲目心理，也往往会对保荐机构的建议言听计从。

　　然而，在实际操作中，部分保荐机构基于节省通道、缩短审核周期以及获得超募收入等自身利益的考虑，往往会建议拟上市的中小企业直奔创业板。

　　当然，我国创业板经过两年多的发展已经初具规模，并且具备了较好的品牌效应。不过，是不是所有的拟上市中小企业都适合上创业板呢？答案并非如此。事实上，对于这类企业而言，中小板才是其更合适的上市目的地。

　　首先，我们需要来看一下中小板与创业板的区别。

　　就财务指标而言，创业板更强调企业的成长性和持续盈利能力，规定“最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%”。

　　中小板则比较注重企业的规模，规定“近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元；近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元”。

　　就信息披露程度而言，创业板有着更为严格、更为细化的要求。比如创业板要求企业在招股书中应加入业务创新性、未来成长性以及多达12条经营风险的描述。

　　就审核周期而言，由于中小板和主板共用一个发行审核委员会，创业板则单独拥有一个创业板发行审核委员会。因此，从理论上来讲，创业板排队审核的速度要比中小板快。

　　但事实并非如此。由于创业板审核非常细致，面对同一个问题，创业板发审部门往往会要求保荐机构反复核查、不断反馈，要求发行人补充披露的内容也较多。据投行人士统计，创业板IPO项目平均反馈意见多达50条，口头反馈的次数也要远高于中小板、主板。因此综合来看，不能简单地说创业板的审核周期就比较短。

　　另外，过会率（上会成功率）是企业选择上市目的地时最为关心的因素，但创业板的过会率并非一定高于中小板。据证券时报记者统计，2010年中小板（包括主板）的过会率为83.6%，创业板的过会率高达91.18%；但在2009年，中小板（包括主板）的过会率则高达89.43%，创业板过会率则仅为79.73%。

　　就发行市盈率而言，以往创业板要明显高于中小板，但如今两者的差别已在快速缩小。据Wind数据统计，2011年年初至今，创业板的平均发行市盈率为50.87倍，中小板的平均发行市盈率则为42.68倍。

　　再就行业属性而言，证监会曾于2010年3月发布了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确保荐机构应向创业板重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等九大领域内的企业。

　　但在实际操作中，创业板发审部门对行业卡得很严，一些被撤回材料或被拒绝受理材料的IPO项目很多均因为行业不符合条件。因此，拟上市企业在选择上市目的地时，应重点权衡一下自身的行业属性。

　　就再融资政策而言，由于创业板目前还未推出再融资的配套措施，因此在这方面，中小板拥有明显的优势。

　　此外，创业板创新退市制度已于近期推出，因此拟上市企业也必须要考虑上市后“壳资源”的价值大小。毕竟，按照目前通常的理解，创业板的“壳资源”价值可能会小于主板或中小板。

　　因此，拟上市企业应该根据自身的业务特点以及长远资本规划来选择上市目的地，不应盲目地听从保荐机构的建议。按照相关规定，保荐代表人在负责签字一个创业板项目的同时，还可以负责一个主板项目的签字，因此部分保荐机构或保荐代表人为了节省通道往往会倾向于劝说企业选择创业板上市。此外，保荐机构在发行人超募收入中普遍实行累进式的承销费模式，这也是部分保荐机构游说企业选择创业板上市的另一个动力。

　　综合来看，那些符合相关产业政策、成长性良好、盈利模式成熟的企业比较适合上创业板，而那些盈利规模较大、成长性一般、业绩波动较大、不属于上述九大鼓励领域的企业则比较适合上中小板。

　　以东莞某人力资源服务企业为例，该企业虽然在成长性、盈利模式等方面均符合创业板的条件，但由于其所属行业并无企业上市先例、商业模式较为新颖、成熟度有待观察，因此该企业最终撤回创业板IPO申请材料改报中小板。

　　作者：杨 冬