低杠杆经营惹的祸中资券商难以匹敌国际投行

　　证券时报记者 李东亮

　　中国证监会主席郭树清近期在《财经》年会上表示，金融危机爆发后，美国主要投行财务杠杆率快速大幅下降，水平维持在13倍左右，相比之下，我国券商行业杠杆率只有1.3倍，财务弹性很小。

　　过低的杠杆率 已成为我国券商很难与国际投行分庭抗礼的重要原因。接受记者采访的中信证券、华泰证券和国信证券等多家券商负责人称，我国券商负债经营动力不足源于资产管理、交易类、投资等非通道类业务发展缓慢，而国外成熟市场经验表明，正是该类非通道业务成为券商负债业务的主角。

　　低杠杆率经营约束

　　“美国投行主动降低杠杆率绝不是说杠杆经营一无是处。”国信证券一位不愿具名的负责人表示，与国际投行相比，我国尚无一家券商的各项业务综合规模能与高盛等国际一流同行相提并论，原因就在于我国券商往往仅运用净资本运营，不仅限制了净资产收益率，同时限制了业务规模。

　　而华泰证券某负责人接受记者采访时表示，高盛、摩根大通等国际一流投行，通过资产管理业务发行各种产品，吸纳了大量的国际资本。在开展并购重组、直接投资等业务过程中，不仅在项目承揽中可以打出资金实力雄厚的招牌，且为全球客户实现了较高的收益率。而由于经纪业务系统内的资金被委托给银行托管，我国券商在承揽国际和国内项目时仅能运用自有资金，在服务项目企业和投资者方面均存在明显障碍。

　　此外，由于纳斯达克市场实行做市商制度，高盛等投行亦通过发行债券、银行借款、交易类负债等各种渠道的资金，在提高杠杆率的同时，不仅保证了纳斯达克市场的交易较为活跃，同时扩大了潜在收益率。中信证券首席战略专家吕哲权认为，新三板市场交易十分清淡，而我国至今未能有效解决此问题，纳斯达克市场的做市商制度值得借鉴，同时可以允许券商针对此业务进行债务融资。

　　不仅如此，我国券商的融资融券业务与美国市场相比还存在较大差距。长江证券首席证券行业分析师刘俊表示，美国融资融券业务的融资额已超过投行净资产的2倍，而我国的融资融券业务的规模至今不足400亿元，占据净资产规模不足十分之一，限制了我国券商经纪业务的规模。

　　杠杆业务发展缓慢

　　相较于高盛等国际一流投行债务融资有较高积极性，我国券商似乎更愿意进行股权融资。截至去年底的数据显示，我国券商净资产规模达5674亿元，而负债规模仅为1800亿元，其中90%为债券回购等短期资金融通。

　　事实上，我国券商在融资渠道上重股权轻债务并非政策原因。按照我国目前的净资本规则，证券公司杠杆率最高可达12.5倍，与目前国际主要投行13倍的杠杆率水平基本持平，远高于目前我国券商1.3倍杠杆率现状。

　　“债务融资后基本上没有投资渠道。”针对我国券商普遍杠杆率较低的原因，华泰证券上述负责人一语中的地表示，我国券商债务融资动力不足原因在于市场。

　　接受记者采访的多家大型券商高管均表示，相较于国际投行业务创新能力较为突出的现状，我国券商在经营范围上较为狭窄，在经营层次上同样和国际一流投行相差较大。如经纪业务以通道为主，可以向客户提供的创新类产品不多；投行业务仅扮演顾问的角色，相关的直接投资除利用资源优势投资拟上市的企业股权外，其他的建树不多；债券等固定收益市场涉猎不多等。

　　吕哲权表示，按照国外成熟市场的规则和市场运行实践，15倍的杠杆率被认为是较优的经营选择。我国券商目前1.3倍的负债率显然不是较优的市场均衡。而究其原因，不仅与资本市场发展的阶段相关，而且受到我国券商经营环境的影响。他认为，我国券商目前仍以通道类业务为主，资产管理、交易类、投资等非通道类负债业务发展缓慢。此外，美国的纳斯达克市场实行的是做市商制度，而我国创业板实行的是现市报价制度。因此，我国券商可以负债经营的业务发展较通道类业务要缓慢得多，从而导致我国券商负债经营的动力不足。

　　华泰证券上述负责人表示，我国券商经营已经陷入了一个怪圈。由于证券市场上的金融产品不发达，因此无法吸收储蓄资金，从而导致券商创新金融产品的资源投入和积极性均不足。而这又加重了证券市场金融产品同质化及缺乏新意。从根本上讲，证券公司未来的经营应摆脱过去仅涉猎股市的理念，毕竟风险资产在整个居民财富中的比重有限，因此同样需要开拓固定收益类的产品。“固定收益类的杠杆经营更容易被市场接受，且可以起到平滑证券公司因股票市场波动而造成的业绩波动。”该负责人表示。

　　实际上，我国券商杠杆经营的大幕已经开启。随着转融通机制的推出，融资融券业务将显著提升经纪业务的杠杆比率，而直投基金“GP+LP”模式也有望为券商的直投业务引入创投资金，对我国券商投资类杠杆的提升亦将起到不可小觑的作用。

　　作者：李东亮