虽然去年12月份，流动性紧张状况依旧，但明显好于市场预期。在不放松的政策基调和监管导向下，市场对2011年年末的流动性局面看法，延续了以往持续收紧的判断。从各机构预测情况看，12月份新增信贷的预测区间主要集中于5000亿-6500亿元，中值为6000亿，略超11月份5622亿的实际数，说明市场存在着季节性信贷回升的预期。
在信贷季节性回升的判断下，信贷余额增速也将比11月略有上升，市场预测中值15.7%，但分歧加大，预测区间为14.1%-16%，这意味着虽然绝大部分机构都认为信贷增速仍将维持平稳的同时，有个别机构认为会出现极端的信贷增速下降的局面。对于货币整体流动性的指标M2同比增速，市场预测中值继续下降，但分歧更加显著地扩大，有个别机构认为流动性会显著回升。我们原先也认为，在货币政策腾挪空间有限情况下，维持现状或为可行选择，2011年12月份的货币环境或仍趋紧张。流动性改善的实际情况要略好于我们预期。
从货币供应量来看，2011年以来M1和M2同比增速之间出现了差距不断扩大的趋势，M1以比M2更快的速度下降。货币层次结构变化的直接原因是，银行不同存款账户间的规模变化差异储蓄存款相对来说是具有较大稳定性的，而企业的活期存款等结算存款账户的规模却经常发生变动，在整体上不同账户间变动差异随经济周期呈现一定规律性。经济衰退时期，企业经营规模缩减，活期存款增速下降，而居民储蓄相对稳定，故M1将以比M2更快的速度下降。M1和M2间的差距继续扩大，意味着经济下降趋势仍在持续。
从总体上看，2011年12月份货币环境在宽松方向上回弹一步，或仅是季节性的暂时现象。受“两节”因素的影响，银行间资金市场需求上升。节日因素使得现金需求增多，经济活动季节性放缓，货币流通速度下降，货币当局必须临时性增加货币投放，以满足季节性上升的货币余额需求。
在货币紧缩的大环境下，实体经济领域的资金紧张程度上升，经传导后银行间市场上的资金需求也上升，导致了银行间市场上资金需求利率水平持续处于高位。银行间市场利率处于高位，对商业银行经营造成了一定的影响，银行体系对放松货币的需求上升。商业银行出于改善经营效益的动机，不断呼吁货币当局放松货币政策。经济转型过程中出现的结构矛盾和经济增长放缓，都给了银行体系充足的“上书”理由。
2011年12月，货币当局对紧缩政策的坚持终于出现“退让”迹象，当月新增信贷反弹，M2回升。2012年1月6日，央行宣布暂停票据发行。但实际上银行间市场上的资金紧张程度，自2011年下半年后并没有持续上升。下半年的银行间市场资金紧张程度虽然出现了波动，但并没有再创新高；11月后，银行间市场的流动性充裕程度一直处在恢复进程中。当然，长期来看，与危机前相比，当前的银行间市场资金仍然处于偏紧状态。
（作者单位：上海证券研究所）
作者：胡月晓
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