估值差异收敛或为A股转强前奏

　　本报记者 龙跃

　　最近一段时间，以创业板为代表的小盘股猛烈杀跌，表明市场自动纠偏机制已经启动，有分析人士将这种在估值层面上抹平资金非理性偏好的行为称作“时尚差异归零”。实际上，估值体系的“时尚差异归零”也几乎是每一次市场反转前必然会出现的过程。

　　 估值上演“差异归零”

　　本周一沪深股市再度调整，重灾区是创业板。截至收盘，创业板指数下跌4.83%，盘中创出633.31点历史新低。创业板最近几个交易日的走势令很多人感到失望。在经过去年底的持续下跌后，不少投资者原本认为相关个股会伴随整体市场在1月份出现比较明显的反弹，但自1月6日至1月16日，尽管沪综指累计上涨了2.69%，创业板指数却仍下跌了4.95%，而且创出历史新低。

　　“苦主”并非只有创业板股票。实际上，伴随创业板大幅下跌的同时，周一还有一类股票也跌幅居前，那就是消费概念股。从几个消费股龙头看，周一贵州茅台下跌了5.98%，伊利股份同样下跌了5.98%，而古越龙山跌幅也超过了4%，此外还有大量的医药股跌幅超过5%。

　　显然，在最近的这一轮下跌中，弱势品种没有明显的行业差异，也不存在明显的大小之别。但他们仍然存在一个显著的共性，那就是阶段估值过高。实际上，在最近两年，或者为了对经济转型布局，或者为了对经济下行防御，资金对以创业板为代表的小盘股以及以食品饮料为代表的消费股进行了重点配置，这一行为的结果就是上述两类股票的估值明显处于市场的最高端。过高的估值终究会进行回归，这也很好地解释了近期多数个股下跌的主要原因。而作为这一解释的注解，我们可以发现，周一银行、地产甚至钢铁等低估值板块均没有出现显著下跌。

　　市场反转的重要条件

　　投资者对“时尚差异归零”的走势不应该感到恐慌，也不应该感到陌生。实际上，仅从最近十年看，A股每一次由弱转强的过程，都伴随着估值体系“时尚差异归零”的发生。

　　以申万大盘股指数、中盘股指数和小盘股指数为观察标的，可以发现，最近十年这三个板块的估值有三次出现过明显的收敛走势。第一次发生在2005年的7月份，第二次发生在2006年的11月份，第三次发生在2008年的11月份。对应于这三次估值收敛，A股市场在2005年6月形成了998低点，在2006年11月展开了奔向6000点的加速上涨，在2008年10月底形成了1664点低点。

　　不难发现，时尚差异归零，或者说估值收敛，是最近十年A股市场由弱变强的重要前奏。其实，理解这一前奏并不困难。估值更多反映的是一种市场偏好，而当市场对某一类股票的偏好过高时，其实也就意味着非理性风险在不断孕育，对于整体市场而言，这也意味着估值体系进入到一种不健康的状态中。按照价格总是围绕价值波动的理论，当不健康的状态达到极致的时候，市场纠偏的程序就会自动运行，而当纠偏达到相对健康的状态后，系统性向上机会也会随之产生。

　　风格转换是上半年主旋律

　　回到时下的A股，再迟钝的投资者也应该能感觉到“时尚差异归零”的程序已经再度开始运行。对于本次估值调整，观点有二：其一，当本次市场估值体系再度回归到健康状态时，系统性上涨机会将大概率出现；其二，当前的估值体系调整只进行到半山腰，还远没到收官阶段。

　　一方面，以创业板为代表的小盘股估值仍然保持着较高溢价状态。统计显示，截至本周一，申万小盘股相对于大盘股的市盈率溢价幅度仍然高达125.83%，而最近十年这一溢价幅度的均值为83.04%，极小值为负值。这意味着，小盘股估值溢价仍有向下回归的空间。同时，考虑到2011年以创业板为代表的小盘股ROE降幅居前，以及资金集中配置后面临的流动性困境，小盘股估值进一步下行也仍然存在较强的动力。

　　另一方面，大盘蓝筹股已经进入绝对底部区域。这既体现为多数蓝筹股不足10倍的市盈率估值，也体现在其拒绝下跌的走势中。最典型的例子就是地产股，尽管当前调控压力丝毫不减，房价下跌显山露水，地产开发企业都面临不同程度的资金链紧张状况，但万科、保利地产等低估值一线地产股最近两个月始终拒绝调整。

　　小盘股估值泡沫仍待挤压，大盘蓝筹股价跌无可跌，这一鲜明对照的结果可能主导今年上半年的市场运行。或者说，今年上半年市场风格转换或将持续演绎，从“一九”，到“二八”，再到“三七”，直至A股重新获得系统性上涨的契机。

　　估值体系收敛是牛市必备条件之一