高价新股是如何炼成的(图)

　　●一级市场不到10倍市盈率的原生态公司，上市后往往估值翻几番。而这个乌鸡变凤凰的过程，是一条涉及多方面的利益链条。公司、PE要高价套现，投行要拿超募提成，高度一致的利益诉求，是他们合谋的根本原因。

　　●高股价、高市盈率、高超募资金成为困扰中国新股发行市场的“三高”顽疾。其背后是市场参与主体利益最大化的博弈，但机制不合理、供求不平衡、信息不对称、收益结果不对等四大因素则注定了这场博弈的失衡，而这种失衡恰恰是新股“三高”现象的根源。

　　证券时报记者 海秦 邱晨

　　尽管上证指数阴跌不止，新股造富的神话却不断，上市圈钱速度之快、超募资金之多无不令人感叹。与此形成鲜明对比的是，创业板超过半数的公司股价破发，超过八成股票价格低于上市首日。

　　与之对应的是，2010年，在纳斯达克风光上市不久的中国B2C概念股麦考林遭遇了美国投资者的集体诉讼，被起诉的原因则是首次公开募股（IPO）过度包装引起的业绩变脸。其上市首日市盈率也曾高达120倍，但一个月之后业绩变脸，股价大幅蒸发逾50%。

　　美国的高价新股遭遇诉讼，中国遍地皆是的高价新股变脸，又该由谁买单？在中国，高价新股是如何打造出来的？

　　公司、PE、投行合谋

　　乌鸡变凤凰

　　“一些定价几十倍的上市公司，在跟私募股权投资（PE）、投行接触洽谈之前，市盈率往往低到只有两三倍。”一位前券商资管转PE的投资人士告诉证券时报记者。这种一级市场上不到10倍市盈率的原生态公司，上市之后往往翻几番。而这个乌鸡变凤凰的过程，是一条涉及多方面的利益链条。

　　“市盈率要实现如此高的飞跃，利润高增长是关键。而上市前所做的工作均是以做高业绩为目的。”一位资深投行人士表示。他介绍，按照利润最大化这个最终目标，前期的包装主要有三大阶段，即确定上市主体和资产重组方案、财务尽职调查和包装、上市前业绩冲刺。

　　“一些民企上市前为了低成本运作，想出各类办法来避税，例如假外资，享受外资的优惠，或者将资产分离为多个主体转移利润，而在上市之前要将实际控制人名下资产合并并选择最优质资产作为上市主体，再将其他子公司资产选择性装入，如此一来避免了上市后的同业竞争问题，也令上市主体资产价值更高，市盈率上台阶。”上述投行人士介绍。

　　初步资产重组可令企业实现改头换面。例如原来的一个做包装纸的小工厂经历一番资产重组以及后期的重新策划包装，华丽转身为一家包装整体解决方案提供商；一家原本只能生产血压仪的工厂，经历资产重组等不断吸收其他小公司，则定位为综合的医疗器械生产商。“这个过程本身就是资产运作，将优质的资产整合，对企业来说本身就是一次包装，市盈率上一个台阶也不足为奇。”

　　确定上市发行方案之后，投行会帮助企业利用现有资源策划出最大卖点，并进入难度更高的财务包装阶段。“财务包装的最终目的就是做高业绩，而做高业绩有两种途径，一种是释放之前为了避税隐藏的利润，或者通过做低成本利润在上市后逐年释放体现出高增长。”上述人士称，“无论企业之前少计收入或者多计成本，都体现为财务核算很不规范，有的企业甚至有两套账，这时可能涉及到两个方面：一是可能重新做账，从原始财务凭证开始做，这个往往是聘用会计师来做。二是和当地税务局进行沟通，修改以前年度的纳税申报表。”

　　除此以外，上市前一两年的冲刺工作也非常关键，首先，游说朋友、客户，增加采购，提高销售收入；其次是股改的时候吸引一些客户入股，或者吸引其他有资源有背景的客户入股；第三，利用各种措施降低成本，比如很多成本先由企业实际控制人承担，或者跟企业主要高管及员工沟通，上市前一年少发工资，等上市后大幅度补发；第四，寻求地方政府的支持，争取税收返还及财政补贴，提高企业利润总额。

　　新股询价展开公关之旅

　　小规模路演演变为拜票

　　在对拟上市公司精心包装之后，新股高价发行必须经过询价环节。券商作为证券市场的主要机构之一，无论公司层面的合作还是个人关系，投行与询价机构之间都有着千丝万缕的联系，在发行获批之后，投行就开始了高价发行的公关之旅。

　　在证券时报对基金公司的调查中，有接近三成的公司认为，基金新股高询价是因为人脉关系原因。

　　某业内资深投行人士曾告诉记者其在一家中小型基金公司的亲身经历：在投资总监的办公室，一位研究员反复表示，不能给一家新公司报价太高，那位研究员向投资总监强调，“哪怕算上明年的收益，公司也不值这个价。”而投资总监则大包大揽地说，“没关系，你就按最高价报。”并且，这类事件他遇到过不止一次。

　　一家宣布暂停新股询价的公司就表示，不参与询价的一个原因是，公司旗下基金常常因报价较低，被投行要求撤消报价，所以，干脆就不报价了。事实上，记者在对多家基金公司的采访中，有多位公募基金的投资总监表示碰到过因报低价而被要求撤单的情况。南方一家大基金公司的投资总监告诉记者：“我们也被要求过撤单，但我们是大公司，都有留痕，不能随意撤单。”他表示，应该对询价机构的报价保密，不然，投行找上门来，自己真的很为难。

　　此外，新股路演也带上了公关色彩，一些非公开的小规模路演逐渐演变为拜票。一基金经理表示，在股改时也轮番遇到此类拜票公关事件。

　　事实上，除了投行，公关公司、上市公司都在为高价发行努力，“能上市的公司，大多都有强硬背景，有的公司甚至自己就可以搞定询价机构。”一券商资管负责人表示。

　　一位市场上相当知名的基金经理就表示，应提高参与报价的询价机构的上限，现在是少于20家询价机构就宣布询价失败，“应该把最低报价机构数提高到50家甚至60家，以增加关系报价的难度。”

　　利益诉求高度一致

　　是高价推手

　　高度一致的利益诉求，是公司、PE、投行合谋的根本原因。“公司、PE要高价套现，投行要拿超募提成，当然是一拍即合。”一资深投行人士表示，能够在企业上市中给予各种帮助的机构与个人都可能在一级市场分到一杯羹，例如帮助企业实现短期销售提升的人员、深谙资本运作之道能够给企业提供上市规划建议的投行人员等。这些资本买入股权时价格都十分低廉，有些甚至是免费赠与。

　　“除正常的承销费与保荐费，企业和投行之间还存在各种形式的利益绑定，例如，事前约定按照市盈率高低对投行额外奖励，如50倍市盈率以上券商提成8%，70倍以上券商提成10%等。对超额募集部分，企业也会给投行高额奖励。这种梯级渐进的奖励方式，通常都是私下约定，不会出现在上报的公开协议中。”该人士透露。

　　据证券时报统计，2009年新股重启发行以来，新股发行超募金额达3000多亿，有70%～80%的公司超募，有454家公司超募一倍以上，相关投行从中拿到的超募提成相当不菲。

　　该人士表示，一些资质较差的公司为了上市，可能通过私下的股东代持，给投行相关保荐人一定数量的股权，实现利益绑定。

　　一致的利益诉求令发行人和投行形成上市同盟军，合力包装成了业内的潜规则。最终，公募高价打新，最终造成的结果就是劫贫济富，一级市场泡沫传导至二级市场，由中小散户买单。

　　作者：海秦 邱晨