低评级信用债行情或启动

　　当前市场流动性处于相对平衡状态。在经历了利率产品和高评级信用债小牛行情之后，对通胀回落的预期与资金面处在瓶颈期的现状，或促使中期内信用产品展开轮动行情。

　　流动性低位平衡

　　目前流动性处于低位平衡状态。货币供给适中，实体经济资金需求下降致使银行贷款减少，1月份新增贷款有不足万亿的可能。次级债融资补充资本金后银行体系资金渐趋宽松，超储率有上升趋势。银行体系流动性的紧张程度略宽松于实体经济流动性状况，这意味着在银行体系资金趋紧前，实体经济的资金面会先受到流动性冲击。而通胀下行和疲软的经济增长使得政策有足够的放松空间，流动性冲击将导致宽松货币政策出台。因此，我们认为不必对银行体系的资金面过于担忧。

　　同时，央行迟迟不肯降准表明了其对货币政策工具使用的慎重态度。预计今年货币政策是“维稳式”放松而非刺激性放松。结构性的放松是当前政策的主要基调，维稳即放慢节奏。结构性即有保有压，牺牲不符合经济调整方向的产业，而对小微企业以金融债等方式实施有针对性的支援。总体来看，当前政策选择将倾向于灵活性更强的微调。

　　实际上，当前流动性的边际效应趋于下降，货币对经济反弹的推动力逐渐减小。货币再次放松与否本身并不会给市场造成大的波动，市场更关心的是经济反弹预期何时会出现。货币放松的意义远小于地产调控放松，市场的决定因素趋于从货币政策转移到经济短期底部。

　　低评级行情有望启动

　　节后逆回购到期并未显著影响到债市资金面，资金回笼机制的暂停对债市资金面改善具备有利影响，并提供政策放松基调和流动性宽松预期的有力保障。然而短端收益率可能已经透支了部分流动性宽松的预期，回购利率和短端收益率的逆市下行若得不到资金宽松的实质支持将难以维系。我们的整体判断是，资金面宽松状况的达成不会一蹴而就，降准也不会来得特别顺利，政策将始终保持维稳的谨慎。高评级短端收益率横盘的可能性较大，并在透支宽松预期后对资金面的敏感度下降。如无降准出现，短端收益率可能已达到短期的底部。中长端收益率目前还有20BP左右的下降空间，但也有获利回吐的短期压力。

　　从债市行情的轮动顺序看，一般是从国债传导到信用债，信用债中再从高评级传导到低评级。目前低评级行情轮动已经有了一定的基础：

　　第一，高评级债的连续上涨已经进展到瓶颈阶段，继续上涨空间有限。投资者对债市机会的一致看好，以及对低资质债券信用风险的回避，已使高评级债濒临买无可买的境地。因此，从交易行为上看，有将战火延续到低评级品种的动力。

　　第二，目前高低评级利差处在历史高位，2009年和2010年的高低评级信用债利差在100BP左右，而目前已接近200BP，几乎翻倍。这样高的溢价水平是不合理的，而期间经过的信用事件冲击后的收益率恐慌性上升并未有效修复，这意味着低评级品种的空间很大。

　　第三，市场的风险溢价水平趋于下降。市场对风险的适应将造成风险溢价的下降，股市对欧债危机的边际响应递减印证了这一现象。在市场对经济增长下滑和企业盈利萎靡的现状不断适应后，将会接受低评级信用债的风险。投资者将对风险有更合理的定价能力和甄别能力，监管层对信用债有更有效的监督。此外，近期将推出的高收益债将降低信用债整体风险溢价水平，促进信用债投资环境改善。

　　我们认为资金面若能保持平稳，低评级信用债的行情即将展开，中短端收益率可先行下降。建议关注中短期的低评级中资质较好的品种，如低评级的短融和期限在五年以内的中票。