国债期货的前世今生

　　中国银行间市场交易商协会

　　陈珊 胥宗乾

　　2月13日，中金所启动国债期货仿真交易。十七年前，国债期货市场经历的种种又再度浮现。

　　国债期货最早产生于20世纪七十年代的美国，是利率期货的重要代表种类。1992年底，上海证券交易所最先开放了我国的国债期货交易， 共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。此后的近一年里，交易并不活跃。1993年10月上交所修订国债期货合约，并向个人投资者开放。此后，其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货的快速发展初露端倪。

　　从1994年开始，国债期货交易趋于活跃，交易金额逐月增加。下半年，国债期货更是飞速发展，机构和个人投资者纷纷入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年国债期货交易总额达到1.9万亿。市场火爆的同时，风险也不断累积。1995年2月，国债期货市场上发生了“327国债期货事件”，对市场造成沉重打击。为保证国债期货市场的规范运行，监管部门多次发文整顿国债期货交易，但并未有效抑制投机气焰，国债期货交易依旧风波不断，1995年5月再次发生恶性违规事件——“319事件”。随后，国债期货交易被暂停。

　　造成当时国债期货交易试点失败的原因是多方面的，既有制度的因素，也与当时的市场环境有关：

　　首先，国债期货的功能定位在当时出现了偏差。在我国进行国债期货交易试点时，利率市场化改革还处于较为初级的阶段，利率机制较为僵化，微观主体利用国债期货规避利率风险的内在需求并不强。所以，后来决定国债期货价格变动的主要因素由传统的市场利率变成了由中央银行逐月宣布的保值贴补率和贴息，国债期货交易的投机性越来越强。

　　其次，国债现货市场在当时还不够完善。在建立国债期货试点时，我国国债现货市场发展仍处于较低水平。1994年和1995年两年国债总体发行量不过一千多亿元，其中可上市流通的大约只占四分之一，而国债期货一年交易量竟然接近2万亿元，现货市场与期货市场明显失衡。

　　最后，当时的国债期货市场风险监管体系不够完善。完善的国债期货交易需要一套完善的运行机制，比如涨跌停板制度、保证金制度、逐日逐笔清算制度、持仓限额制度以及强制平仓制度等。但是在当时，我国国债期货交易所设置和相关制度存在诸多不合理之处。信息披露不完善、持仓限量制度执行不严格、没有完全实现逐日盯市制度、没有建立风险基金等等，都使当时的国债期货市场没有形成良好的交易秩序。

　　在成熟的金融市场，以国债期货为代表的利率期货扮演着重要的角色。国债期货最基本的功能之一是规避利率风险。投资者通过套期保值机制可将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。国债期货另一基本功能是价格发现，通过市场化方式完善利率发现机制，从而助推利率市场化进程。

　　十七年之后的市场与1995年已是天壤之别，当年国债期货运行面临的问题有所缓解。国债一级市场逐步成熟，发行机制得以完善，发行利率市场化程度大幅度提高，市场存量逐年攀升。同时，国债二级市场活跃度提高，尤其是央行以回购等方式参与之后，大大提升国债的流动性，并初步形成了国债收益率曲线。更重要的是金融市场的深化发展，为市场创新提供了基础，债券市场尤其是信用债的飞速发展也使得微观主体的市场化意识大大提高。

　　这些都为国债期货的重启创造了良好的市场环境。金融市场创新牵一发而动全身，正式推出国债期货还要从全局出发，协同推进。一是，进一步发展国债的现货市场。继续提升国债期限配比的合理性，继续完善国债收益率曲线，继续增强国债的流动性，关注市场对国债的套期保值需求以及投机需求。二是，继续推动利率市场化进程，避免利用期货对利率政策进行投机的事件。三是，加强培育合格的机构投资者群体。多层次的、具有专业能力和抗风险能力的机构投资者群体是国债期货业务健康发展的基础，缺乏合格的机构投资者群体则可能削弱期货的价格发现功能，增加市场的过度投机风险。