人参与)严金明
国债期货与股指期货虽同属金融期货，但其属性有很大区别。股指期货对股票市场的依存度很高。有意愿参与股指期货交易的投资主体大部分集中在与股票相关的机构和个人中。目前机构开户数与总数占比依然很低。现行法律框架下，以商业银行为主的大型金融机构往
国债期货以国债标准化合约为标的，渗透经济领域的任何角落。任何需要规避利率风险的企业和个人都有通过国债期货规避风险的需求。市场现存量国债总额约为6.4万亿左右，其占比为：商业银行66.52%、信用社11.25%左右、证券公司5.89%、保险公司4.55%。可见商业银行的主体地位举足轻重。结合当前的市场情况，以商业银行为代表的大中型金融机构有望作为天然空头，给市场注入更多的卖方头寸以活跃市场资金面。
股指期货主要功能在管理和规避股市系统性风险，缓解股市扩容及改革带来的震动，为机构投资者及股民提供风险管理工具，改善期股两市结构。而国债期货将推动利率市场化改革、规避中远期利率波动风险，使银行为代表的大中型金融机构有效平滑其长期资产增值，从而推动其加大扶持实体企业的力度。而利率市场化有利于实体经济企业更加便利地获得商业银行的授信及融资，从而更深、更广地影响实体经济的变革。具体体现在五个方面：
首先，是完善投资渠道。股市大，债市小，股票受关注度远高于债市，这与债市相对封闭有关。目前国内债市主要在银行间和交易所间。银行间债券市场依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司，包括商业银行、农信社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场，是OTC市场，目前为我国债券市场主体，有一些利率掉期的衍生品交易。而交易所债券市场自1997年禁止银行交易后，成交量一直很低，尽管近两年监管层允许银行重归该市场，但仍处于边缘化境地。
国债期货将改变这个局面，债券的指数化投资、利率风险管理、债券期现套利、利用国债期货以较少资金调整债券组合等功能，都有足够的发挥空间。当股市低迷，债券和债券期货有望为投资者带来盈利；有望提高债券基金、货币市场基金等产品收益率；有望大幅提升债券投资在我国投资结构中的占比，平衡股债投资比例，使资产管理行业不再“靠天吃饭”。
其次，是完善融资渠道。国债期货将平衡直接间接融资比例，在直接融资中平衡股权和债券融资比例，从而深刻改变我国总体金融资产结构。我国融资业务目前绝大部分采取间接融资即银行发贷形式，而直接融资中虽然债券发行的绝对金额不低，但除了国债和政策性银行金融债之外，其他主要为央企、地方大型国企债券，民企仅有屈指可数几只中小企业集合债，融资来源主要为股市和民间借贷，导致我国的金融资产分布中银行一头独大，其后是保险、证券、信托，最后是基金和期货公司。
股市之所以缺乏投资价值趋于单纯融资，跟债市不够发达有直接关系。推出国债期货，做大交易所债券市场，逐步放开银行间债市并促进二者有序合并，将极大丰富企业的融资手段，平衡直、间接融资比例和股债融资比例，改变我国银行资产独大状态，有效降低银行的系统性风险和股市融资压力，也利好优势民企发债融资。
第三，是加快利率市场化改革。目前中国的利率类似汇改前的汇率，也是双轨制。民间借贷与官方汇率相差巨大，导致官方汇率基本上成为公允汇率。民间利率和官方的利率也相差数倍，实现利率市场化将使二者趋于一致，其他利率将参考无风险利率加上风险溢价组成。双轨制利率使政府、国企及享受稳定低风险利差的商业银行、大量发金融债的政策性银行等受益最大，民企则难有机会。
利率市场化的关键在于利率衍生产品提供风险管理工具、完善信用评级体系、发达的债券交易市场、资产证券化。目前资产证券化正在试点，信用评级机构有待完善，高收益债（据说BBB以上）的推出则应当成为完善债券交易市场的第一步，而国债期货的推出提供了风险管理工具，是建立与风险相匹配的市场收益体系不可或缺的一环。
第四，是有助于化解地方债务风险。中国累积了大量私募债，如信贷类信托、政府负债，地方政府融资平台债务到期等。有必要通过发展债券市场来缓解还款压力，分散银行的经营风险，给政府的宏观调控提供更大的空间。同时也给养老金进入债券市场创造足够的条件。
最后，是推动期货公司差异化并加大行业集中度。国债市场的主力投资者应该是银行、保险、社保基金、养老金、证券公司、债券基金和大型国企等持有大量债券（分红保单，银行的存贷款）或大量发行债券（银行贷款）的机构，他们的参与将给市场带来大量的保证金。而期货公司能否会给国债期货降低净资本比例要求，或给这些机构单独开设交易所席位，还是维持目前的6%不变，都会深刻改变市场格局。总体上看，国债期货上市将加大期货市场的机构参与度，提高期货市场在国民经济中的影响力，也进一步提升期货市场的成交量，更好地为广大企业和机构投资者规避经营风险保驾护航。（作者为中证期货总经理）
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