主板退市制度改革胎动 “乌鸦变凤凰”游戏该结束了

　　⊙记者 屈红燕 刘伟 ○编辑 艾家静

　　A股市场不健全的退市机制，使得一只只“乌鸦”摇身一变成了“不死鸟”。于是，一幕幕“乌鸦”的“成凤之旅”不断上演。

　　*ST盛润的涨停之旅始于今年2月1日。在莫名其妙连拉了6个涨停板之后，公司的重组公告姗姗来迟：原来公司要 并购重组，变身汽车零部件公司。

　　乌鸦变凤凰——戏剧性的股价连续异动永远是资本市场上最引人关注的现象，也正是这种对“乌鸦变凤凰”的期盼，令那些濒临破产边缘，公司本身几乎没有价值的*ST股屡遭爆炒，构成A股市场最为病态的一道奇观。它不仅使投资者追求一夜暴富的投机之风盛行，而且容易与内幕消息、市场操纵等违法行为相伴而生。

　　这样的游戏该玩完了。眼下，创业板退市制度方案已经进入征求意见阶段，其“多元化退市标准、直接快速退市和不支持借壳上市”等内容直指上述痼疾。监管部门也透露，创业板退市制度为主板探路，主板退市制度改革的思路也已经初步形成。

　　“二一二”成就“不死鸟” 退市难亟待改革

　　虽然不排除部分上市公司经过重组迎来新生，但多数垃圾股重组之后，依然缺乏盈利能力，演绎“乌鸦变凤凰，凤凰再变乌鸦”的悲剧。比如，*ST宝诚五次易主，一而再的重组故事，并未给公司持续的盈利能力。

　　一位主导过多起并购重组案例的资深人士说，“除A股外，全世界范围内的借壳上市都很少，美国的中资概念股反向收购是借壳的一种方式，但事实证明，借壳重组后问题重生，此前中资概念股的反向收购在美国也受到了阻击。”

　　而在一次次重组中，重组客和内部消息知情者才是最大受益者。

　　比如在重组前夕，深圳私募突击入股*ST盛润，浮盈2倍多。而中小股民一般是看到ST股连续飙升之后，才跟风买入，往往成为最后的接盘者。

　　无可否认，部分ST股已经沦落为资本玩家恶意操纵市场的工具，A股主板退市制度的重大缺陷给了他们足够的腾挪和操纵的空间，令其有恃无恐。

　　“现有主板退市制度致命弱点在于退市标准单一，而且易于人为操纵。”武汉科技大学证券研究所所长董登新认为，主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。

　　据统计，自2001年初实行“第一版”退市标准后，A股退市公司总计40余家，占目前A股挂牌家数的1.8%，差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度。而美国纳斯达克每年大约8％的公司退市，美国纽约证券交易所的退市率为6％；英国ＡＩＭ的退市率更高，大约12％。

　　创业板先行先试 条条“剑指”主板积弊

　　主板现行退市制度的积弊早已为监管部门所关注，但由于历史包袱沉重，两市ST公司多达100多家，如何动手推动改革尚待全面思量。但全新的创业板给了监管部门试验退市制度的机会。

　　创业板作为一个全新的市场，没有历史包袱，创业板承担起了先行先试，探索建立符合我国资本市场实际的退市制度的重任。《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》于去年12月初出台，其“多元化退市标准、直接快速退市和不支持借壳上市”等内容几乎每一条都“剑指”主板现行退市制度的积弊。

　　深交所完善创业板退市制度采取了六个方面措施。一是在创业板现有连续亏损、净资产为负、注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告等11项退市条件的基础上，增加连续受到交易所公开谴责和股票成交价格连续低于面值两个退市条件。

　　二是完善恢复上市的审核标准，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准，同时不支持暂停上市的公司通过借壳实现恢复上市。

　　三是对资不抵债的上市公司加快退市速度，缩短退市时间。

　　四是设立“退市整理板”，公司终止上市前，给予一定的“退市整理期”，在此期间，将其股票移入“退市整理板”进行另板交易。

　　五是改进创业板退市风险提示方式，调整“*ST”制度，通过强化上市公司退市风险信息披露以及深化创业板投资者适当性管理的方式充分揭示退市风险。

　　六是创业板公司退市后，一律平移到代办股份转让系统进行转让。

　　在董登新看来，创业板退市制度的最大创新在于：多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化。“这些正好是现行主板退市制度的最大空缺。”

　　创业板退市制度安排也将是主板退市制度改革的方向。董登新表示，主板退市制度改革的思路，应该充分吸收创业板退市制度的先进理念，并同时体现不同于创业板的主板特色。因此，在现行“连续亏损退市标准”的基础上，主板退市制度还应该引入“资不抵债退市标准”、“1元退市标准”、“市值退市标准”、“成交量退市标准”、“总资产退市标准”等。

　　美国大汉资本董事长刘汉兴则认为，应该采取“公众股东数量标准、股票最低交易量标准、持续经营能力标准和业绩标准”等多重标准来衡量上市公司是否需要退市。

　　无论如何，董新登呼吁，在新股发行体制市场化改革后，主板退市制度改革应尽快跟上，以便退市标准与IPO标准相互对称、呼应。否则，就是跛足而行、孤掌难鸣。

　　三大顾虑可以打消

　　概括来说，在主板退市制度改革问题上，目前市场流行着三大疑虑。一是退市制度会成为中小股民的“绞肉机”；二是我国司法机制不健全，投资者利益受损难追究；三是壳资源价格居高不下，难以平稳退市。

　　有人以保护小股民利益为理由，认为主板退市改革无法推行。主板漫长的退市周期似乎从表面上看保护了中小股民的利益，但实际上中小股民在参与ST股炒作过程中，是用一次次亏损为重组客贡献利润。第一创业证券投资总监兼创金资产管理总经理苏彦祝认为，“由于信息不对称，只有内幕消息知情者和重组客才能在一次次重组中获利，中小股民多是高位接盘者，是跟风炒作的受害者。”

　　而如果继续放任“壳资源”的炒作，A股的估值则难以理顺。苏彦祝认为，“重组股的暴利鼓励了投资者天天找消息，找内幕，优质公司难以得到合理估值。”董新登则疾呼，“请注意：主板退市制度一日不改革，则垃圾股的爆炒与赌博就一日不会停止，A股估值标准严重扭曲的格局就不会改革！”。

　　也有人认为，我国司法制度不健全，投资者的利益很难受到保护，主板退市制度改革需要缓行。但曾经打赢了我国第一例证券民事赔偿案，为“大庆联谊”共同诉讼案画上圆满句号的宣伟华律师认为，“放在世界范围来看，我国保护投资者的法律也是比较健全的，只是法律被闲置了。比如，对于因虚假陈述遭到证监会处罚的上市公司，符合求偿条件的投资者可以索赔；对于董监高在履职中没有尽到善良管理人义务，给上市公司造成损失的，股东也可以代表公司起诉他们。”

　　但宣伟华同时表示，“我国的司法环境还有待改善。一是立法上缺乏细化，实践中不容易把握；二是司法机关过于教条，缺乏创造性断案的动因；三是立法机构并不鼓励诉讼被广泛用于维权。这点最明显，比如，日本的股东代表诉讼早已被确立为“非财产案件”，无论要求赔偿的金额大小，起诉费用仅折合人民币几百元，而我国仍然属于财产案件，起诉费用高昂，不利于投资者维权。”

　　现行退市制度标准下，造成许多本已无价值的“壳资源”价格虚高。一位资深并购人士认为，“只要畅通IPO上市通道，使得优质企业没有必要因为苦等IPO无门才不得已选择借壳上市，同时将借壳门槛提升至等同IPO，堵住那些资本玩家注入劣质资产玩财务报表重组花招，壳资源的价值慢慢就会消亡。届时平稳退市应没有什么障碍。”

　　而对于恢复上市的标准，业内人士认为，没有必要一刀切，完全禁止。上述资深并购人士认为，“壳资源之所以被爆炒，是因为IPO太难，如果IPO畅通，傻子才借壳上市。” (来源：上海证券报)