核准制的使命还没有完结

　　⊙张书怀

　　我国现在股票发行上市实行的是核准制。这是由《证券法》、《公司法》这两部资本市场上的纲领性法律所规定的。核准制的突出特点是发行上市有门槛，由发行审核委员会依法审核股票的发行申请。以主板为例，公司发行上市要3年盈利且累计盈利超过3000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者营业收入累计超过3亿元。除了财务的刚性指标外，公司还要求有持续盈利能力，有主体资格，具有人员、财务、机构、业务的独立性等。

　　现在有一些市场人士建议我国股票发行实行注册制，这就要从根本上修改《证券法》、《公司法》及相关法律法规，这当然不是证监会能做到的。由谁修改还不是问题的关键，问题的关键是我国的市场经济和资本市场是否发展到了应该实行注册制的阶段，市场环境、社会环境、法律环境是否能够和注册制相匹配。

　　注册制有相当鲜明的特点。最突出的是公司股票发行上市没有门槛，不管公司成立早晚、规模大小、行业属性、是否盈利，只要公司符合工商部门的设立条件并且已设立，就都可以拿来上市。如果沪深股市实行注册制，那就意味着股市就向我国有百万以上的符合设立条件的股份公司敞开了大门。在我国当下的法律环境下，这会带来什么样的结果？

　　注册制的另一个特点是强制信息披露。由于对上市公司没有实质性的要求，所以监管部门对公司不做实质性判断，只审查信息披露的全面性、真实性、准确性、及时性，只要把投资者做出判断所需要的全部信息充分披露出来就可以了。在沪深股市实行保荐制的情况下，公司上市后尚且不断曝出信息披露不实的事例，若实行了注册制会怎么样？应该不难想象。还必须提出的是，注册制同样不能保证上市公司披露的信息全面、真实、准确、及时，因为注册制是程序审查，它可以要求哪些信息必须披露，但却不能把不全面、不真实、不准确、不及时的信息审出来。

　　注册制的另一个特点，对投资者的基本素养有较高要求，它的假设条件是，投资人不光能看懂公司的招股说明书、懂得行业政策，还能依据公司所发布的信息做出投资判断，能规避市场风险，能做到风险自担、盈亏自负。而现实是，沪深股市实行注册制，投资者如何挑选股票始终是件难事，而承担风险的能力更是远远不够的。

　　实行注册制还需要完备的法律环境和对投资者保护的各种制度相配套。由于注册制的退市条件很严苛，会造成成批的股票退市，所以在欧美股市有的年份退市的比上市的还多。在这种情况下，如果上市公司披露的信息全面、真实、准确、及时，也无其他违规，那么退市的损失由投资者自负，假如上市公司有弄虚作假、包装上市的行为，那严刑酷法随即而至，不但会使公司倾家荡产，而且会使相关的中介机构脱一层皮，投资者的各种保护基金必须能起到相当程度的保护作用。这样的法律环境和保护措施我们具备吗？

　　无疑，从长远发展看，我国最终也会走到注册制，但至少目前核准制的使命还没有完成。而核准制的内涵是对发行人实行强制性信息披露，监管部门对发行人披露的信息进行合规性审查，投资者根据发行人披露的信息作出投资决策。《证券法》、《公司法》规定的财务指标和其他条件，监管部门也只能做合规性审查，并不能保证公司所披露的信息和财务指标是完全真实的。这与注册制的审核具有一定的相似性。由于核准制发行上市有门槛，所以只允许优秀的公司上市，这是核准制的优点。

　　现在还有人要求撤销发审委，但实行注册制也需要审核机构。我们需要的是渐进式的、稳中求进的发展模式。核准制、注册制都是股市的一个发展阶段，每个发展阶段也都有个从低到高、从不完善到较完善发展的过程。以中国的实情，笔者认为，我们现在需要的是在核准制的框架内不断完善，为过渡到注册制做好准备。这可能并不是一个短时期。

　　（作者系资深财经评论人）

　　作者：张书怀 (来源：上海证券报)