新股合理定价 业界呼吁提升买方议价权

　　本应承担理性报价的机构投资者，被非理性的二级市场绑架，在一个议价权有限的规则中，被动地将这种“非理性”体现在了新股的定价上。

　　在当前的新股发行制度中，公募基金、保险资金、社保基金、阳光私募、财务公司等机构投资者是询价过程中的主要参与者，他们的报价 决定了新股发行的价格。按照这一规则设置，他们将作为“理性”的投资者代表，与新股的发行方就新股的发行价格进行博弈。

　　但事实是，这些机构，尤其是公募基金，除了被赋予的定价使命外，还承担了自己的投资人获利的要求。在此前新股发行“参与即能获利”，以及“门票”有限的情况之下，被二级市场绑架的机构投资者只能为取得入场的“门票”付出更高的价格。

　　“我们只是游戏的参与者，在游戏规则下，只能选择玩或者不玩。”一位大型基金公司的投资总监略显无奈地对《第一财经日报》记者表示，“基金的议价权并没有想象的那么大。只要不修改规则，一旦二级市场回暖，此前机构参与打新的热情局面可能还会继续重演。新股价格虚高的情况将继续出现。”

　　不过，证监会正在启动的新股发行制度改革给机构投资者争取议价空间带来了希望。据了解，近期证监会和交易所就新股发行制度改革已经数次召集基金公司讨论，尤其是在机构参与的询价环节。

　　被绑架的买方

　　从去年二季度开始，机构投资者就开始了痛苦的为新股埋单的过程。在此期间，由于大盘低迷不振，新股破发潮阶段性出现，一些参与打新的机构亏损严重。机构投资者热衷打新的态度也开始有所转变。

　　华宝兴业、信达澳银这两家基金公司是态度最为激烈者，他们甚至发表了公开声明，谢绝一切新股发行的路演，一时间引起业内热议。虽然同样做出此类举措的机构并不多，但有许多机构在实际行动上表达了对新股的冷淡。

　　2012年1月9日，朗玛信息启动新股询价，路演现场到场机构众多，但参与报价的机构却不到20家。朗玛信息不得不宣布此次询价失败，并在此后的二次询价中将询价估值区间的上、下限较第一次询价分别调低了32%和35%。

　　这一情况在海外十分普遍，但在国内，却是2009年证监会取消“窗口指导”，将新股交由市场定价后少有的局面。但值得注意的是，机构不报价的主要原因并非是出于“价值投资”做出的决定，更多的是针对二级市场的趋势做出的反应。

　　对外经贸大学国际经贸学院邵新建在接受媒体采访时对这一现象做出了分析。他认为，目前新股发行热的传导效应明显，即二级市场因投资者“情绪溢价”形成的热度，为一级市场投资者申购新股提供了安全边际，从而使热度向一级市场买方传导，一级市场买方的热度，又因改革措施不到位，进一步向一级市场卖方传导。

　　值得注意的是，2月以来，二级市场的“新股热”在逐渐蔓延。数据显示，在2月上市的新股首发当天的平均涨幅超过了40%，尤其在2月16日之后，二级市场的炒作情况更为明显。卡奴迪路、中科金财、朗玛信息上市首日的涨幅均超过80%，昨日上市的N吴通涨幅也接近70%。

　　参与打新的基金因此获益颇丰，并大获基金投资者认可。工银瑞信和易方达不得不对参与了打新的债券基金暂停大额申购，以应对蜂拥而至的套利资金。

　　呼吁机制改革

　　“只要投资者预期上市后交易价格高于发行价格，存在套利空间，自然会有人愿意来申购新股，新股也就能够成功发行。”邵新建指出。

　　即使在二级市场“非理性”的情况下，如果买方能够将新股的定价压得更为理性，其获益程度无疑将更为丰厚，也降低了二级市场所产生的风险。但当前新股发行过程中的一些规则设计却限制了买方的议价能力，使得发行人能够直接从二级市场的狂热中获益。

　　譬如，目前股票的发行价是在询价过程中产生，但询价过程与申购过程是分离的，参与询价的机构可以不参与申购。而在询价过程中报价低于最终发行价的机构则可能失去新股申购的资格。这就导致了一些漏洞：譬如，发行方寻找一些机构，在询价时报出较高的价格，但这些机构可以不参与发行，不必为自己的报价埋单。但同时，一些真正想参与申购的理性购买者为了防止自己因报价过低失去申购资格，不得不被动抬高自己的报价。这就在客观上抬高了新股的发行价格。

　　此外，由于当前市场尚无退市制度，股票上市即意味着获得“通行证”，而首发的价格则决定了一段时间内发行方募集的资金量，这使得很多发行方采取粉饰财报、包装上市等手段取得“门票”，上市后业绩变脸也成为机构打新亏损的重要原因。

　　因此，基金业人士对新股发行的期待更多地集中在改革询价环节的报价规则、提高买方话语权，以及完善退市制度，通过第三方机构、惩罚性措施等规范上市环节中的发行人和保荐人的行为。

　　此外，对新股发行的密度和节奏，市场存在一定争议。有基金业内人士认为应当控制节奏，以免影响二级市场。也有人士指出，当前新股价格高的一大问题是市场需求旺盛，应该放开发行，当新股发行真正成为供大于求的“买方市场”时，新股发行的定价才有望趋于合理。