2月外汇占款或小幅下降

　　从外汇供求强弱指标、香港利差、升值预期等先行指标来看，笔者预计2月份国际资本依然流入，但规模出现小幅下降，外汇占款余额增量略低于1000亿，银行代客涉外收付款以及结售汇为顺差。

　　由于外汇占款公布时间较为滞后，为了方便对国际资本流动进行监测，对外汇占款做出提前判断，笔者设计了外汇供求强弱指标，涉及到的外币币种为美元、欧元和英镑。

　　该指数的编制方法如下。在有限度的浮动汇率机制下，即期交易价格与央行指导中间价的波动反映了外汇市场的供需情况。如果外汇市场外币供给大于需求，则人民币对外币即期交易价格走强，即高于中间价；反之，如果外汇市场外币供给小于需求，则人民币对外币即期交易价格走弱，即小于中间价。我们以美元外汇指数为例，每日的人民币对美元即期汇率与中间价偏离度形成一个时间序列，可以算出动态标准差；再根据每日的即期汇率与中间价的偏离度与标准差的倍数作为当天对美元供求强弱指数的贡献度；再把当月每一个工作日的数据求和汇总，形成了当月的美元供求强弱指数。以此类推，算出欧元供求强弱指数和英镑供求强弱指数。然后，根据不同币种权重加权平均，形成外汇供求强弱指标。

　　该指标是我们判断2012年1月外汇占款余额回升，同时认为央行2月下调存准率的重要依据。从该指标走势看，2012年1月外汇占款余额回升的力度强劲，央行随后公布的数据显示1月外汇占款增加1409亿；但进入2月力度明显减弱，因此我们预测2月外汇占款余额增量低于1000亿。

　　香港利差是内地国际资本流动的领先指标，从历史数据来看，一般领先1-2个月。我们采用HIBOR（香港银行同业拆借利率）与LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）之差作为香港利差。当HIBOR利率水平降低，使HIBOR与LIBOR利差收窄，往往意味着国际资金流入香港，资金面偏松，或未来流入内地的国际资本增加，从而外汇占款增加；而当HIBOR利率水平升高，HIBOR与LIBOR利差增加，往往意味着国际资金流出香港，资金面偏紧，国际资本或从内地流出，从而外汇占款减少。

　　2011年8月初开始，香港利差逐渐稳步扩大，显示出国际资本流出的迹象。国内的外汇占款在当年10月才出现负值，并持续了三个月之久。从11月底，香港利差逐渐显现出缩小的趋势，而且较为稳定，显示未来国际资本持续流入为大概率事件。

　　人民币升值预期也是判断国际资本流动的同步指标，该指标在2月再度转弱。我们通过观察香港市场上的人民币无交割远期（NDF）汇率和人民币即期汇率的偏离度来监测升值预期。数据显示，升值预期从2011年9月中旬转弱，而外汇占款从当年10月减少；升值预期从今年1月初转强，2月再度转弱。

　　此外，其他指标也可作为判断国际资本流动的先行指标，如美国资本市场规模统计数据和其他新兴经济体国际资本流动趋势等。此外，我们参考美国投资公司学会（Investment Company Institue）的周度资金流动数据来观察资金流动对美国资本市场的影响情况。2011年年底，欧债危机逐渐恶化，美元成为最好的避险资产，全球资金流回美国，流入美国低风险债券市场的资金规模持续上升。2012年1月以来，欧债不断演进，有惊无险，风险承受能力回升，流入海外股票市场的美国资金已连续6周出现回升。

　　此外，我们观察了其他几个代表性新兴国家和地区的资本市场资金流动状况，如印度、韩国、台湾地区等。当欧债危机再次爆发，以及美国主权信用评级在2011年8月初被下调后，全球风险溢价上升，韩国、台湾地区都出现明显的资本外流趋势，印度的情况略好，但也只是流出规模相对较小而已；但从去年12月开始，新兴市场的资本市场资金流入规模明显上升，2月新兴地区的资本市场继续保持资金净流入。

　　基于对国际资本流动的判断，笔者认为，货币拐点已确认，流动性改善是基本趋势。在货币政策预调微调阶段，具体政策工具的运用选择仍然以数量型工具为主，存款准备金率调整的次数将低于预期。判断未来存款准备金率和存款利率下调的次数和时间点，关键看中国经济回落速度和欧债问题的演进。如果中国经济缓慢回落和欧债问题阶段性解决，全球流动性回复常态，则上半年最多再调整一次存款准备金率，降息的可能性较低；如果中国经济快速回落或欧债问题不断恶化，导致全球避险偏好上升，流动性冻结，则会多次下调存准率，不对称降息一次也是具有强信号作用的政策选择。