尹中立：煤炭与电力 牛熊正交替

　　尹中立（社科院金融专家）

　　“十年河东，十年河西”，以此描述煤炭与电力行业的盈利光景，最为恰当。

　　大约是十年前，中国煤炭市场开始市场化改革，同时还有房地产投资的快速扩张。在市场需求刺激下，市场化的煤价不断上涨，用“十年十倍”来形容并不为过。煤炭是火力发电的原材料，煤价的大幅度上涨，当然苦了电力企业，尽管中央一直想做到“煤电联动”，但由于物价涨幅一直较高，为了稳定物价就让电价调整方案一拖再拖，电力企业独自承担着煤价上涨的压力。

　　而在十年前，电力行业被称之为“电老虎”，是中国最牛的行业之一，电力股一直是市场蓝筹股的典型代表。而如今，电力行业处在微利或亏损的状态，电力股大多数在5元以下，平均股价比ST类的股价要低一半以上。

　　煤炭行业则完全相反。十年前基本上是处在微利状态，甚至有统计资料显示，中国煤炭行业曾经有38年的全行业亏损纪录。在股市里，煤炭股是无人问津的。而现在的投资者则将煤炭股视为蓝筹股的代表。

　　对于投资者来说，踏准煤炭和电力这两个行业的牛熊交替时点就会成为大赢家。笔者认为，当前煤炭和电力的牛熊交替正在进行，机构投资者需要调整配置：卖出煤炭股，买进电力股。

　　从统计数据看，6月20日前的一周里，煤炭价格出现了雪崩式下跌，环渤海地区港口发热量5500大卡市场动力煤综合平均价格报收729元/吨，比前一报告周期下降了23元/吨，单周跌了3%，创历史最高纪录。从2011年11月份算起，煤炭价格大约下跌了130元/吨，跌幅大约在15%。煤炭价格大跌，对于煤炭行业的上市公司来说，盈利当然会大幅度下滑，成本高的煤炭企业甚至会亏损。但对于火电企业而言，情况正好相反。火电企业的成本主要是煤炭（占70%左右），其次是财务成本。2011年，火电企业消耗了16亿吨煤，煤炭价格下跌100元/吨，就意味着火电行业增加了1600亿元的毛利；煤炭价格继续下跌，就意味着火电企业盈利的快速增加。

　　正因为如此，年初以来，煤炭股的表现一直不佳，而火电公司的股票持续上涨。在香港上市的H股中，煤炭类的股价下跌的幅度在30%~50%之间，而有的火电类股票竟涨了一倍多。而A股中的煤炭股与电力股的表现不如香港股市反差大，A股中的煤炭股下跌幅度比H股小，而电力股的涨幅比H股小。出现如此反差的原因可能有两点：

　　首先，在A股市场中，基金配置的煤炭股比例太高，更换仓位有较大的难度。以中国神化为例，从今年一季报看，基金持有该股数量达4亿多，基金持有的总市值超过100亿元。因为持续多年的煤价大牛市，使煤炭股成了众多基金压箱底的配置品种，感情太深难以割舍。6月份的情况有些变化，不少煤炭股出现了连续多日走跌的现象，这说明基金正在减仓；而成交量依然有限，说明大多数基金仍然配置了高仓位的煤炭股。

　　其次，很多基金经理不相信煤炭价格会持续下跌。煤炭价格已经上涨多年，无法让市场接受进入长期熊市的假设。如果只是煤价的短期下跌，则无法改变煤炭行业和电力行业的盈利格局。

　　笔者认为，煤炭行业的牛市已经结束了。理由一，多年的价格上涨刺激了煤炭供给的大幅度增加。在过去十年里，煤老板成为暴富人群的代名词，说明煤炭行业的投资可以获得超额收益。在超额收益的刺激下，每年煤炭行业的投资增幅都在30%以上，从而导致产出的超常规增长。

　　理由二，这些年中国煤炭需求的快速增长是因为房地产投资拉动的。2001年的房地产投资只有4000亿元，2011年的房地产投资超过了6万亿元，增加了15倍。房地产投资的快速增加必然需要钢铁、有色金属、水泥建材等行业的快速发展，这些都是高耗能产业。简言之，煤炭的需求与房地产投资绑在一起的，当房地产投资减速，则煤炭需求减速。从官方的统计数据看，房地产新开工项目的投资增长速度从去年三季度开始下跌，从30%左右跌到目前的0以下。连锁反应当然是钢铁行业亏损、水泥产品跌价、煤炭压港。

　　未来的房地产投资会增加吗？最近的住房成交量不断放大，住建部等部委又开始强调 “坚持房地产调控不动摇”，这说明希望政府刺激房地产投资的假设是错误的。

　　煤炭的供给还在增加，而需求已经开始减少。煤炭价格的持续下跌意味着中国经济步入下行周期，所有周期类股票的价格都将下跌。从最近的股票市场表现看，钢铁、有色、水泥等强周期类股票遭到了机构的抛售。而火电企业因其成本下跌盈利会快速增长，配置火力发电类股票可以获得收益，至少是相对收益。