经济到政策 博弈天平正在转向

　　沪综指连续下跌后已经逼近2132点年内低点，经济下滑对于企业盈利的冲击正在兑现，而高层的政策组合拳也持续加力。在这种背景下，A股的走势完全取决于政策与经济的博弈，而市场的恐慌程度则决定了底部所在区域。上半年流动性释放的累加效应以及中央投资的重启使得三季 度成为一个基本面低点，至少是小周期低点的概率较大。当悲观预期集中释放后，三季度A股博弈的天平将由经济转向政策。

　　市场有理由悲观

　　经济增速全面下滑，上市公司中报预告也印证了企业盈利硬着陆的现实。如果从长期看，以投资大跃进为代表的经济增长模式已经遇到瓶颈，水泥价格的旺季不旺、最大工程机械制造商三一重工大规模裁员、钢铁股的PB已经跌至0.5倍、乘用车上市公司利润下滑等等信号都得出同一个结论：上一轮投资盛宴中充当主角的钢铁、水泥、机械、汽车等行业已经进入大周期调整，产能严重过剩是此类行业未来不得不面对的难题。而被市场寄予厚望的地产调控却并未松动，显然高层已经意识到高房价对于经济转型以及存量资本分配的危害，并有意识承担一定的经济下滑。而收入分配体制也制约了民间消费的释放空间，欧元区的债务危机没有速效药，要么节衣缩食，要么部分国家退出欧元区，因而6月出口数据的反弹并不具典型性。

　　在投资、消费和出口这三驾马车纷纷熄火的背景下，未来两年甚至更长时间，我国经济增长的中枢都会明显下降，甚至会经历一段漫长的底部徘徊期。这是经济转型过程中的阵痛，也是市场对于资本市场无限悲观的一个重要因素。如果对比日本和美国在经济转型期的表现，我们发现，在转型中后期，经济增速明显下滑的背景下，并不妨碍股市的走牛，只要市场对于转型预期乐观，一定程度的增速下滑并非不可接受。目前A股缺乏的不是资金，更多的是缺乏一种信心，一种让大量场外资金进场的财富效应。

　　正面因素在三季度汇聚

　　在经济下行周期，能够影响市场走势的关键因素在于经济与政策的博弈。当经济下行力度占据上风时，股市往往会在利好兑现后继续下跌；相反，当经济悲观预期充分被数据验证后，政策会不断加码，此时往往会产生一个重要拐点。如果说上半年的下跌是经济下行力度占据上风的话，那么三季度很可能成为两种力量转换的时点，即政策力度对市场的影响会不断上升。

　　以货币政策为例，央行自7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率下调0.25%，一年期贷款基准利率下调0.31%。如果将5月末的降准计入在内的话，央行在两个月内连续两次降息、一次降准的政策调整频率已经发出一个明确的信号：政策在加码。尤其是7月的非对称加息，至少从心理层面可以理解为高层主动牺牲银行的一小部分垄断利润来盘活实体经济，即使短期难以见到成效，但也向市场释放一个信号，即政策会不断向实体产业倾斜。而这些最需要政策倾斜的企业恰恰是与A股基本面关联程度最高的。倘若未来政策持续加力，则A股基本面在下半年的某个时点见底的概率就很大。在我国调整利率的同时，欧央行也在同一时间将利率由1%降到0.75%，英国央行也将资产购买规模扩大至3750亿英镑；本周四韩国三年多来首次降息0.25%，巴西也下调利率0.5%。无论是深陷债务危机的欧央行，还是新兴国家，都选择开闸放水刺激经济。撇开最后的实际效果不谈，一旦这种趋势持续，全球流动性涨潮很可能对于资本市场而言会形成一波脉冲式行情，与基本面无关。

　　结合近期高层召开的一系列稳增长相关会议来看，不排除二季度经济数据可能已经逼近管理层界限的可能。同时，CPI也可能进一步下降，政策取向由CPI进一步明朗化转向GDP。中期看，后续政策和效果发酵将逐渐实现，三季度没有必要过于悲观。各种正面因素将在三季度汇聚——政策放松带来经济拐点、地方GDP锦标赛启动、全球流动性宽松，至少会有一次脉冲型上涨机会。

　　短期而言，银行等权重连创新低，指数进一步深幅调整的概率有限。唯一需要警惕的就是大资金抱团的消费等强势股的补跌以及中报业绩地雷对于个股的短线冲击。一旦盘面出现消费等资金抱团品种的补跌，很可能是一个调整结束的信号。