人民币升值周期已到尽头(图)

　　今年5月份以来，人民币对美元中间价已经连续4个月盘整中微跌。人民币升值周期是否已经结束？这是实业界和金融界都广泛关注的一个焦点问题。

　　从2005年7月21日开始，人民币对美元汇率一次性贬值2%之后，开始实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。改革迄今已整整7年，人民币对美元几乎是单边升值了7年，从8.28升到今年4月份的最高点6.27，升值幅度超过31%。

　　2005年汇率制度改革以来，人民币一路升值主要取决于以下几个因素：1.中美两国的资产利差。2005年以来由于通胀压力一直存在，中国境内人民币一年期存款利率大致在3%上下徘徊，而同期美国联邦基金利率却从4%一路下滑至接近于零利率政策。2.香港离岸市场和内地的人民币汇率存在可供套利的汇差。在利差、汇差两个缺口的持续吸引下，中国境内企业“资产本币化、负债外币化”的套利交易蔓延，导致国际资本不断流入，外汇储备不断增加。从2005年7月到2012年7月，7年间我国外汇储备从7300亿美元暴增至3.2万亿美元，成为全球外汇储备最多的国家。

　　人民币升值预期在投机性资本流入的过程中被不断强化。

　　然而物极必反，今年4月份，这个几乎没有回调过的升值趋势戛然而止。继而是连续4个月的热钱流出，7月份热钱流出规模高达340亿美元。随着3月以来香港人民币NDF汇率与人民币即期汇率差持续扩大，人民币贬值预期日益增强，种种迹象表明：从中长期趋势来看，人民币汇率已经见顶。

　　虽然，今年上半年的月度CPI节节下滑，从年初的4.5%降至7月份的1.8%，但是从中期来看，国内通胀的风险远远大于通缩。

　　首先，在货币宽松和信贷宽松的“双松”政策导向下，货币供应量不断增加，但实体经济的需求却日益疲软。2012年1月份到6月份，M1增幅从3.1%提高到4.7%，贷款规模同比增速从14.8%提高到16%，但工业增加值比率却从12.8%下滑至9.5%。可见，宽松的货币政策所释放出来的流动性没有流入实体经济。那么，大量流动性进入投机渠道、推升资产价格只是时间问题。

　　其次，资源税的调升必然推动上游原材料的价格上涨。根据财政部披露的统计数据，今年1~7月份全国非税收入1595亿元，同比增长34.7％。其中，地方非税收入同比增加158亿元，增长20.9％，主要原因是“地方加强国有资源（资产）有偿使用收入的征管”，导致“这部分非税收入相应增加”。资源成本上升配合以日趋宽松的流动性，通胀的隐忧可想而知。

　　过去十年的我国经济高速增长是吸引国际资本大量流入的重要前提，随着高增长时代的终结，结构性问题产生的矛盾日益突出，该因素和周期性问题叠加在一起，增大了中国宏观经济未来发展的风险预期，而与此同时，美国企业经过三年的去杠杆化后，其杠杆率已经低于10年均值，现金流和盈利状况均处在10年最佳状态，投资能力明显增强。美国居民的负债率也降至10年均值，居民负债率的下降意味着消费能力的复苏已经指日可待。加上联邦政府的低利率政策，美国成为目前国际上实体经济预期较为乐观的国家。

　　资金，任何时候都会流向安全而且收益可靠的地方。国家外管局发布的数据充分表明了这一点：

　　2012年上半年，资本和金融项目由上年同期顺差1959亿美元转为逆差203亿美元。资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”；与此同时，上半年我国跨境收入同比增长12%，支出增长24%，由于流入增速慢于流出，导致跨境收付顺差减少53%；从银行代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于同期跨境收付顺差，境内企业和个人“资产外币化，负债本币化”的倾向日益明显。

　　2012年3月28日，国务院决定设立温州市金融综合改革试验区。温州市金融综合改革的十二项任务中的第四项是“研究开展个人境外直接投资试点，探索建立规范便捷的直接投资渠道”。资本项目开放的雏形若隐若现。

　　4月14日，央行宣布人民币对美元汇率单日波幅从0.5%扩大至1%。这是自2007年以来人民币对美元汇率单日波动幅度的再度扩大。央行通过汇率这个市场机制来调控资本跨境流动的意向十分明确。

　　上半年我国跨境支出增长24%，其中境外直接投资增长74%。

　　上述数据从不同角度证明了同一个事实：随着美元指数不断走高，中国的民间资本外流在逐渐增加，我们高达4.89万亿美元的对外资产中直接投资和个人投资的比重会不断上升。

　　价格由供求决定，汇率由资本的跨境流向决定，既然境外资本单向流入的时代已经终结，人民币单边升值的日子自然也就走到头了。

　　（作者系国泰君安证券高级经济学家）