瑞银:9月经济数据传积极信号 出口信贷发力增长

　　正当市场情绪在9月陷入自全球金融危机以来的最低谷时，9月份经济数据带来了一些积极的信号。出口同比增速反弹至近10%，而货币信贷扩张力度也超出预期，后者通常预示着未来几个月投资将回升。所以尽管人们似乎还在寻找消费崛起的迹象，这一次经济复苏可能还是由传统的

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出口和投资带动，至少短期内应会是如此。

　　我们认为出口反弹一定程度上是由于去年9月基数较低——去年同期中国对全球主要市场（包括欧盟、日本、其他东北亚国家以及大宗商品出口国等）的出口增长显著放缓，而今年9月对这些地区的出口同比增速均出现回升或有所转好。另外，8月份一些港口受到了台风的影响，这可能导致部分出口交货延期至9月。不过，中国对美国（同比增长从8月的3%升至5.5%）和东盟（同比增长从10.3%升至25.5%）出口反弹的主要原因可能是这些国家需求的复苏（见图1）。中国的传统出口商品包括纺织服装、鞋子玩具以及电子产品等在9月份增长均好于最近2-3个月。

　　与强劲的出口增长相比，进口看起来较弱，同比增长了2.4%，基本符合预期。不过，持续下跌的大宗商品价格可以基本解释进口额的疲弱。从进口量来看，9月份实际进口量同比增长率从8月的1.5%回升至约6%（见图2）。农产品大宗商品和飞机进口量大幅上升，铁矿石和铜进口量则小幅增长。化工材料和汽车及其零部件的进口量下跌。分国家来看，中国从北亚和东南亚的进口反弹，从美国的进口保持平稳，但从欧盟和大宗商品出口国的进口进一步下滑，后者可能主要由于大宗商品价格的下跌。

　　尽管目前为止我们还无法获知9月份投资和生产方面的情况（数据将于10月18日发布），最新的货币信贷数据可能给我们提供了一些关于未来投资活动走势的线索。9月新增人民币贷款6232亿，低于市场预期（瑞银预计6500亿，彭博调查均值7000亿）。不过，企业部门的中长期贷款占比从8月的25-30%升至44%。更重要的是，社会融资规模快速扩张——9月份新增社会融资规模1.65万亿，包括信托贷款、票据承兑、委托贷款和企业债券在内的其他形式信贷快速增长（见图3&4）。尽管9月末人民币贷款余额同比增长16.3%，仅略高于6月份的16%，但我们估算9月末剔除股权融资的社会融资总量同比增长18.9%，高于6月的16.8%。

　　看起来由于信贷额度的控制、贷存比上限的约束以及对地方政府平台贷款的限制，再加上较高的存款准备金率，银行和借款人正在通过其他形式的信贷尤其是表外信贷进行融资。鉴于地方层面正在通过债券、信托和其他社会融资来满足其资金需求，即便对地方政府平台的贷款仍有一定限制，公共部门投资也应当在未来几个月回升。除了信贷的快速扩张，我们预计9月房地产市场和土地出让收入的复苏以及财政支出的增加也应对投资有所帮助。这一点应该能在本周数据发布时得到一些验证。

　　9月货币数据对市场来说也应该是正面的，尽管其中可能存在一些一次性的因素。在企业存款回升的帮助下，9月份M2同比增长14.8%，M1同比增速也显著高于预期达到7.3%。我们认为基数效应可能再次发挥了重要作用——去年9月监管部门对票据和信托产品的管制曾导致了严重的信贷收缩，使得当时的企业存款大幅低于正常水平，而目前这一情况已经反转。另外，长假以及银行在季末突击揽存也可能帮助推高了存款数据。不论如何，近期的信贷扩张以及财政支出增加应该在整体上推动了广义货币增速回升。

　　对市场来说另一个积极的消息是外汇储备在三季度恢复增长——由于外汇流出，人们一度担忧中国会出现流动性枯竭。相比于二季度下降650亿美元，三季度外汇储备增长了500亿美元，不过由于汇率变动导致的估值因素令外汇储备增值约300亿美元，“实际”的储备增长较少，约为200亿美元（见图5）。尽管外商直接投资以外的其他资本流出规模仍然较大，但三季度外贸顺差的增长帮助抵消了金融账户的逆差。

　　近期数据对未来几个月的政策走向有何启示？

　　数据显示出口需求已经反弹，尽管复苏是否能够持续目前尚无法确认；国内投资需求应会在信贷扩张、政府支持以及房地产行业可能的持续复苏的帮助下回升。但另一方面，我们认为9月份工业生产数据将会显示企业去库存还在继续，工业生产仍然疲弱。

　　基于经济目前所处的状况，我们预计政府将继续贯彻实施现有的保增长政策，允许表外信贷活动继续扩张来为投资提供资金支持。我们认为央行仍有可能、也仍有必要再次下调存款准备金率——这可以帮助稳定流动性预期并减少银行的一些扭曲行为。除非经济掉头急转直下，我们认为不管是在换届期间还是换届之后，政府都不会推出新的大规模刺激政策。

　　以上观点出自瑞银中国经济评论

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