新股发行注册制难以一蹴而就

　　关于新股发行注册制的声音近期又响了起来。在新股发行制度进一步改革取得各方共识的背景下，有一部分人希望通过注册制来一下子解决新股发行中的全部问题，进而一步到位把A股市场建设为能与西方相比肩的完美股市。这个出发点是美好的，但是，寄希望于注册制来达到毕其功于一役的效果值得进一步探讨。

　　所谓注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。从理论上来说，在市场化程度最高的股市上就应该采用注册制的新股发行方式，像商品市场一样，只要将产品信息真实全面地公开，至于产品能否卖出去，以什么价格卖出去，完全由市场需求来决定。那么，为什么中国股市经历了这么多年发展仍然还在进行实质性审核，而没有一下子全面放开呢？这与注册制所需要的基础性条件有较大关系。

　　与审批制注重事前控制不同的是，注册制的核心是事后控制，首先就需要一个良好的证券市场法律制度和高效的执法能力，违法违规行为便能够得到及时有力的惩处。因此，通过使违法违规付出相当高的成本对各方产生足够的威慑力，从而形成一个良性循环。就此，美国证券市场上非常明确的一点就是，政府的职责主要是制定规则并确保规则的实施，特别是集中各种资源，专心用于确保公开制度的实施、查处证券市场违法违规行为，追究当事人的责任并进行处罚。正是在这种法律环境下，才有了对安然摧枯拉朽的惩罚。

　　从我国的历史经验与当前情况来看，证券市场违规违法案件发生之后，监管部门和司法部门缺乏强有力的法律手段和执法能力，违法违规的主体也得不到足够严厉的制裁。例如，按照我国《证券法》的规定，对于欺诈发行股票的，处以非法募资金额1%以上5%以下的罚款；对直接责任人员也仅处以3万元以上30万元以下的罚款。即使是《刑法》也仅规定，欺诈发行股票后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额1%以上至5%以下的罚金。显然，与目前国内股市融资在数亿元以上的募集资金与更高的市值相比，这样的违法犯罪成本明显偏低，也就缺乏足够的威慑作用了。

　　实行注册制的另一个基础条件是市场比较成熟与有效，市场参与主体包括发行人、中介机构有足够的诚信与自律，投资者队伍相对成熟、专业与理性。以我国证券市场上目前的投资者队伍来看，散户仍然占了绝对多数，其专业能力、识别风险和承担风险的能力整体偏低，这是与国外有很大不同的地方。以公募基金为代表的机构投资者在市场上的比重仍然偏低，甚至与2007年相比也明显下降。另一方面，公募基金在投资上也表现出“散户化”的特征，离成熟市场相比差距也不小。

　　当然，审批制的问题也是明显存在的。例如，实质性审核的一个后果是新股数量这个环节就直接导致供不应求，新股定价与二级市场表现偏高就成为一种常态，这就是所谓的“垄断性溢价”。特别是，发审制度在财务数据要求等方面过于苛刻，不少企业如果细究起来难以符合标准。根据实际操作规定，上市前三年净利润增速要求达到相当的幅度，绝对不能出现净利润出现反复，更不能出现亏损。这既违背了基本的经济规律，也迫使一些企业不得不想法设法调节企业利润在各年度的分配，甚至提前确认一些收入，从而出现不同程度的造假。这也就不难理解一些企业上市后出现业绩变脸了。

　　最新研究表明，在过去十年间，美国公司首次公开发行的速度远不及上市公司的退市速度，上市公司数量减少了近三成。事实上，美国市场实行注册制较为成功的另一个前提是“宽进宽出”的市场制度，退市摘牌是整个制度设计中的重要一环。然而，在中国证券市场上，退市制度根本无法得到真正实施，其中牵扯到的利益错综复杂，阻力相当大。也正是在大量退市不可能实现的情况下，在发行上市阶段实行较严格的控制措施，以保障一个相对较高水平的上市质量，有一定的合理性和必要性。

　　在改革的过程中，最重要的是首先在观念上必须把证券市场从融资市场变成真正意义上的投资市场，高度重视投资回报。从这个角度出发，审批制逐步向注册制转型才会让监管部门脱身于具体责任与利益的漩涡之中，从而切实祭起严厉监管的大旗。同时，更多企业上市，供给的增加必须使得市盈率回归合理，众多企业自然不会再对首次公开发行（IPO）趋之若鹜。因此，注册制是不断改革的坚定方向，在此过程中，还有很多准备工作需要一步一步来完成。

　　作者：刘兴祥