银行需求、券商搭台私募债分级前景几何

　　记者 陈慧晶 李保华 在私募债推出不久即陷入发行冷淡之际，券商正在通过分级设计产品来吸引银行等机构资金的抢筹。

　　本报从深圳一家中型券商的一位固定收益人士处了解到，不少股份制银行正在找券商合作发行分级类中小企业私募债。在分级设计中，券商将私募债按比例分成优先级和劣后级两种，优先级的部分保证本金，收益降低到5%~6%，同时，再将劣后级的部分收益提高到18%。银行将优先级的全部买走，券商则负责销售劣后级部分。

　　“因为私募债的发行门槛很低，所以对银行来说，就可以找券商做私募债，可以绕过交易所和证监会的种种标准，把贷款放给不太符合信贷资质的公司。对券商来说，做成分级之后，能更好地解决销售端问题，还不需要自己去找项目，已经比自己做要划算多了。”一位基金的债券研究员表示。

　　
　　作为今年监管层力推的新品种，中小企业私募债的发行并不顺利。在经历了6月份的火爆，7、8月份的沉淀，9月份的冷寂后，在10月份开始有所回暖。

　　据wind资讯显示，截至10月底，中小企业私募债券共发行了52只，募集资金51亿，发行利率8.99%。从6月份到9月份，私募债的发行呈现逐月减少的状态，分别发行了17只、12只、7只、6只。10月份发了9只，略有回暖。

　　不过，投资者的热情不再。“中小企业私募债没有债转股的设计，没有配套的风险对冲，没有二级市场，买了之后就是持有到期。投资者为什么要买呢？”一位券商的固定收益分析师表示。“私募债分级以后也不能完全解决风险的问题。因为一旦企业还不上钱，他手中的债券就抛售不出去，无法形成现金流来补偿优先级的收益，这就成为一个担保的悖论。”上述分析师表示。

　　民生加银基金高级信用评级师张旭则认为，分级并不能解决私募债收益和风险比过低的问题，只是将风险和收益在不同的投资者之间进行转移。对于优先级的投资者而言，虽然可以拿到5%~6%的回报，而现在AA级3年期的银行间城投债的收益率达到了6.1%，同样基本无风险，且流动性更好。对于劣后级的投资者而言，回报率为18%，但是面临丧失本金的风险。与此相比，股票投资的潜在回报能力远高于此，且不会完全失去本金。“由于债券市场没有违约的情况，有些投资者低估了私募债的违约风险。值得注意的是，中小企业私募债为非公开发行，监管部门对其救助的道义责任大幅降低。债券的违约需要具有两个必要条件。第一，资质足够差，使得发行人无偿还能力；第二，非公开发行，使得监管部门没有阻止其违约的意愿。目前来看，私募债刚好符合上述两个条件，很可能出现中国第一只发生实质性违约的债券。”张旭说。

　　而另一方面，承销商的动力似乎也并不充足。

　　一家合资券商的固定收益部总监在今年6月份的时候曾兴致勃勃地表示，正在积极储备私募债项目，如果能顺利申请到资格，就准备马上上手。而几个月后，虽然马上就能拿到承销资格，但这位总监的兴趣似乎已经所剩无几。他表示届时将会由投行部门来做这项业务，作为储备客户资源的一种手段。对固定收益部来说，在目前企业债项目遍地开花的情况下，另外花费人力去做一两个亿规模的私募债，实在不划算。“连担保公司都很难找，中小企业私募债的发债主体没有反担保措施。风险大，政策类担保公司来做的话只能赚1.5%~2.5%的费用，并不高，他们也不愿意做。”上述合资券商的固定收益部总监表示。在目前已经发行的52只债券中，只有3只债券是由担保公司提供的增信。

　　将私募债分级之后，看起来可以解决一部分需求端的问题，也满足高收益的需要。但80%的劣后部分将要负担18%的收益率，这似乎又背离了私募债解决中小企业融资难的本意。如果按照前述产品的设计方式，企业的平均发行利率已经达到了15%，而这还不包括优先部分追加的担保。

　　作者：陈慧晶 李保华