企业债扩容至2.5万亿 发改委分类监管防风险

　　本报记者 史进峰 北京报道

　　2012年凶猛而至的债市大扩容并不因国家发改委时紧时松、甚至有意放缓的审批而停止脚步。不过，面对外界对于中国庞大的影子银行风险的质疑，如何防范2.5万亿存量企业债偿债风险，正在考验债券管理部门的智慧。

　　最新文件精神显示，发改 委拟以资产负债率作为发债企业的区分指标之一，“对于资产负债率在65%-80%之间的发债企业，在审核工作中将对偿债风险"重点关注"”；同时，对城投债的资金投向范围进一步细化，禁止发债企业相互担保或连环担保。

　　“发债主体、主承销商还是评级机构，发改委新规几乎涉及了企业债市场的所有主体，对募集资金投向、债券担保、资产注入及重组等关键环节，发改委对一年来大家存疑的地方做了解答。”12月20日，某中资券商债券承销人士告诉记者。

　　所谓企业债新规，指的是12月11日国家发改委正式发文《进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，该文旨在进一步加强2.5万亿存量企业债的偿债风险防范管理。

　　“总体而言，新规对于城投债的发行审批速度或许会有一定影响，但实质影响并不大。”上述人士分析，以资产负债率为标准对企业债发行主体进行“分类监管”，更像“纸上谈兵。”

　　“负债率太容易操作。”一位国有大行投行部人士告诉记者，现有2.5万亿存量企业债中，地方城投债占比在70%-80%，对于它们，所谓资产负债率不过是地方政府可随意调节的土地注入游戏，注入一块土地，资产负债率就会迅速下降。

　　资产负债率分类监管VS定向松口

　　本报记者统计，截至今年11月底，年内企业债发行量超过6500亿元，相当于2011年全年发行量的2倍，这恰是今年以来城投企业债放量发行的结果。同时，为解决铁路融资难题，下半年铁道债发行也大大提速。

　　截至11月底，企业债存量（包括银行间和交易所）将近2.5万亿，较2011年底增加约6300亿元。

　　而在经历2011年违约风潮冲击后，今年城投债市场再度复苏，截至11月底，年内城投债发行量已经超过7000亿，而2011年这一数字尚为3075亿元。

　　此番，发改委祭出的第一个杀手锏便是以发行主体资产负债率为主线进行分类监管：对资产负债率在65%-80%的发债企业，在审核工作中将对偿债风险实行“重点关注”；对资产负债率在80%-90%的发债企业，原则上必须提供担保措施；对于资产负债率超过90%，且债务负担沉重、偿债风险较大的企业，将不予核准发债。对能提供有效抵质押担保或第三方担保措施的“重点关注”类企业，将优先核准发债申请。

　　对于庞大的2.5万亿存量企业债，如此区分意义何在？

　　一位评级公司高层告诉记者，资产负债率限制主要是针对产业债，平台的资产负债率因为土地注入等方式很容易被调低。

　　除了高速公路等负债率较高的地方城投，一般性城投公司负债率多在65%以下，即使负债率普遍高于65%的众多省级交投平台，此番发改委也给了一个口子：“对拥有公路业务板块的企业因财政性资金计入负债以及二级公路停止收费但负债仍由原企业承担造成资产负债率较高；可按剔除特殊因素后计算的负债率水平安排相应偿债保障措施。”

　　相较于地方城投，五大电力公司、铁投平台以及光伏等过去几年高速扩张的产业债，高企的资产负债率是一大难题，五大电力公司发债平台不少资产负债率超过80%。

　　对此，发改委也作了因地制宜的特殊对待：“铁路、地铁、电力特别是水电企业因投资规模较大、投资期限较长，资产负债率较高。物流贸易企业和建筑施工企业自有资金杠杆率较高，大量占用资金，资产负债率较高。上述行业企业因行业特点，对资产负债率要求可适当放宽，负债率超过85%应安排担保措施，超过90%不宜发债。”

　　在实际操作中，相较于资产负债率，评级公司或许更看重总资本化比率等较利实际操作的指标；对于城投公司，来自于信用等级以及偿债机制的规范或许更有冲击力。

　　发改委规定，对于城投类企业主体评级在AA-及以下的，应采取签订政府（或高信用企业）回购协议等保障措施或提供担保；对于产业类企业主体评级为AA-及以下的，应采取抵质押或第三方担保等措施。

　　在多位券商承销人士看来，分类监管后的强制增信政策可以间接地降低企业债券供给，但当前资产负债率在80%以上的个券不多，且多半具有符合规定的担保措施，而且AA-级（含）以下的品种中无担保且未签订回购协议的个券较少，所以对供给降低的作用低于信用增进的影响。

　　“目前AA-无担保城投债较少，只有十余家，本条规定作用范围不大。”中信建投人士认为。

　　严禁相互担保

　　市场看重的更是发改委对城投债的监管态度。

　　据广发证券统计，截至11月中旬，城投债市场存量突破1.5万亿，其偿债资金基本来自地方政府腰包，此番新规实质性的影响便是对其采取更为严格的担保规范以及对募集资金投向细化分类管理。

　　影响最为显著的，便是明文通知禁止发债企业互相担保或连环担保；同时，对发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时，按担保额一半计入本企业负债额。政府投融资平台公司为其他企业发债提供担保的，按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。

　　监管机构对于互保行为的警惕，可从之前江浙爆发的信贷危机看出端倪。以近期媒体颇为关注的庄吉集团为例，由于造船行业不景气，该公司目前面临银行抽贷和船东弃船双重资金压力。

　　“通过企业负债额来反映担保余额，是一种计提风险的有效手段，可见发改委在风险防范上有所加强。”中信建投认为。

　　近年来，数以万计的地方政府融资平台企业，面对日趋严格的信贷政策，千万百计地将融资之手伸向债券市场。

　　据广发证券统计，城投债1.5万亿存量中，短融、中票、PPN和企债余额分别为960亿、3800亿、750亿和9700亿。从资质上看，短融和中票以省级平台和直辖市为主，占比高达75%，地级市占比不足10%；而城投企债以地级市为主，2011年和2012年至今，地级市城投企债占比分别高达53%和60%。

　　打击评级虚高

　　除了发行主体，主承销商、评级公司也成为发改委新规规范的题中之义。

　　针对评级机构近年来普遍存在的评级虚高现象，发改委表示，将组织机构投资者定期对评级机构进行评价，加强对评级机构企业债评级行为监督，对评级质量差、风险揭示严重缺失的评级机构实行禁入制度。

　　“鼓励举报不规范评级行为，一经查实，按规定处罚。”

　　不过，在中信建投看来，目前，评级机构监管缺乏市场化的手段，靠行政手段监管评级机构，仍然难以实质摆脱评级不合理的现状。

　　“今年发改委也曾几次有意放缓审批速度，最终并没有减少城投债的发行数量。”中信建投认为，发改委新规实质性影响并不大。

　　“城投债潜在供给众多，已成为地方政府融资的主要手段，提高发行门槛并不会减少实际供给。决定城投债发行量的本质因素在于市场需求和融资动力，不在发改委。”中信建投表示。

　　作者：史进峰