股市黑洞大起底：“黑天鹅”5年毁灭财富7259亿

　　要点：

　　1、平安“融资门”和三聚氰胺事件使得2008年“黑天鹅”财富毁灭最严重。经过相对平静的2009年，由“黑天鹅”撕开的损失血口逐年增大。大众对产品安全越来越重视，公共舆论也在发挥日益重要的作用。

　　2、主板、中小板、创业板均有2%以上的上市公司发生“黑 天鹅”事件，三者数量之比为44：15：8。创业板市场的“黑天鹅”集中发生在2012年。食品饮料、医药生物、有色金属行业为“黑天鹅”高发地。

　　3、“黑天鹅”事件三分之二为上市公司自身原因造成，治理不当是最主要诱因，且数量呈每年扩大之势。产品安全、财务造假、信批不实、业绩变脸、污染事故最为典型。

　　4、环境污染事故到了必须正视的时刻。虽然上市公司股价对环境事故的反应明显具有滞后性，且10天左右能消除负面影响。但此类破坏其实更具隐藏性，且后续“伤害”不容小觑。

　　5、随着泡沫不断的破灭，投资者谨慎性有所增强，2012年由“投资者预期骤变”引发的“黑天鹅”急剧下降至1件。但“黑天鹅”赌局却远未结束。过度炒作的泡沫破灭后带来的破坏也是毁灭性的，值得警惕。

　　6、公司危机公关处理能力对市场表现起着关键作用。但即使同在危机处理方面做得比较出色，股价受冲击的程度却不同，这与其所处行业和事件关键词密切相关。此外部分黑天鹅短期对资本市场冲击不大，但“后遗症”难消。

　　导语：一场塑化剂风波，白酒股4天内蒸发447亿元市值；重庆啤酒“疫苗血案”吞噬市值289亿；瘦肉精事件卷走170亿财富……一连串血淋淋的数字触目惊心。21世纪网(微博)数据部统计发现，自2008年三聚氰胺事件前后以来的5年，股市“黑天鹅”鲸吞的总市值高达7259亿元，远超上海浦东新区2011年GDP规模，接近天津、重庆一年GDP。

　　可观的财富积累瞬间即毁灭于无形。21世纪网提取最令人震惊的案例，解剖这些市值“侩子手”藏身的阴暗角落，直面最残酷的真相，警醒中国股市痛定思痛寻求根本改革守住底线，不让资本市场成为投资人的“绞肉机”。

　　残酷数字的背后，谁是罪魁祸首？

　　根据21世纪网数据部统计，自2008年开始，A股一共发生70起“黑天鹅”事件，分布在67家上市公司。从这些事件发生初期或主要阶段来统计，所引发的上市公司总市值损失竟高达7259.05亿，其中流通市值损失就高达5575.9亿（各“黑天鹅”市值损失情况见附表）。2008年市值损失最严重，“融资门”和三聚氰胺事件是主要侩子手。2009年市场相对无惊无险，然而这只是暴风雨前夕的平静，随后由“黑天鹅”撕开的损失血口逐年增大。

　　
　　从引发因素来看，公司治理不当是“黑天鹅”最主要诱因。21世纪网数据部统计得出，“公司治理不当”引发事故共23起，占近三分之一，且数量呈每年扩大之势。而由“产品安全问题”和“外界舆论传播”引发的“黑天鹅”环比增速最为迅猛，两者集中发生在2011、2012年。由此可见，大众对产品安全问题越来越重视，公共舆论也在发挥日益重要的作用。而由“投资者预期骤变”引发的“黑天鹅”共11起，2012年明显下降，这说明投资者正吸取教训，谨慎性有所增强。

　　

　　相对中小板和创业板，主板市场“黑天鹅”数量最多，事发比例也最大。根据21世纪网数据部统计，发生“黑天鹅”事件的67家公司，其中主板市场有44家，中小板、创业板分别为15家和8家。在主板、中小板、创业板市场里，“黑天鹅”公司占比分别为3.15%、2.14%、2.25%。值得一提的是，创业板公司的“黑天鹅”除了2011年的康芝药业尼美舒利事件外，均发生在2012年，且集中在电子、医药生物行业。

　　而在黑天鹅分布的16个行业中，食品饮料、医药生物、有色金属三个行业就40起，占比81.67%。按申万一级行业分类来看，金融服务、食品饮料、医药生物是“财富毁灭机”分布最集中的黑点，流通市值损失额占比分别为44.72%、23.89%、8.36%。

　　
　　金融服务业以2493.57亿的流通市值损失位居第一，全仗“大罪臣”中国平安08年初的“再融资门”所赐。当日，中国平安抛出1600亿的天量再融资计划，一时为千夫所指，股价立马跌停。事实上，早在1月14日，公司股价就已开始单边下跌，到1月30日，13个交易日内收出11根阴线。从1月14日到3月5日不到2个月，平安就暴跌近4成，流通市值蒸发2038.53亿。同期的浦发银行也因融资消息被砸停过，一个月流通市值蒸发695.16亿。

　　作为产品安全问题的高发地，食品饮料、医药生物行业中的“黑天鹅”流通市值损失分别为1331.91亿、466.1亿。食品饮料板块中，由产品安全问题引发的黑天鹅事件就占一半，共造成353.26亿元流通市值的损失。仅伊利股份一家公司就发生3起黑天鹅事件。三聚氰胺事件和“含汞门”中，伊利流通市值均蒸发近55亿。另外，2011年6月的举报门也卷走42.54亿流通市值。

　　医药生物行业的“黑天鹅”引发因素面面俱到，50%由公司治理不当引发，其中以隐瞒造假和环境污染最为典型。中恒集团、紫鑫药业的违规情形最严重，两者事发期间跌幅均在60%以上，合计流通市值损失近200亿。环境污染的代表为哈药股份、永安药业、海正药业，事发期间流通市值共蒸发55.13亿。从总市值损失情况来看，海普瑞最严重，从两年前上市时188元的高价滑至目前最低不足17元，缩水达9成。仅21世纪网数据部统计的2011年4月19到5月24日期间，其总市值缩水237.82亿元。

　　有色金属行业因“黑天鹅”事件造成的损失也不容小觑。紫金矿业、中金岭南在“污染门”事件曝光期间的流通市值损失总计达到135.57亿。此外，科力远稀土收购失败、大元股份金矿梦碎、*ST锌电重组落空这一类让投资者预期骤变的破碎泡沫也碾碎了61.89亿的财富梦。

　　需要说明的是，综合时效性、熟知度和统计规律的可寻性，我们的取样时间跨度为过去5年。而统计范畴仅限于由人为因素引发的“黑天鹅”。此外，由于取样关系，“黑天鹅”事件带来的板块性损失未统计在内，但事实上，这些数字更可怕。比如，7·23动车追尾事故令高铁板块两天内蒸发掉435亿市值；毒胶囊事件一日内便“毒”走医药板块2500亿流通市值。

　　黑天鹅之殇：揭露黑幕暗藏的角落

　　天灾之外，几乎所有的“黑天鹅”都与一个词有关：那就是企业社会责任。这种社会责任的缺失不仅体现在公司治理方面，也体现在产品质量的控制、经营模式和效益的追求等方面。由公司治理不当、产品安全、经营决策受疑而引发的“黑天鹅”，我们归之为上市公司自身原因造成。

　　据21世纪网数据部统计，由上市公司自身原因造成的“黑天鹅”带来的流通市值损失高达3734.68亿，占比66.98%。他们主要隐藏在哪些角落？请看我们一一揭露！

　　1、产品安全：并非偶然

　　在产品安全问题引发的“黑天鹅”中，食品安全方面占比60%。自08年三聚氰胺事件后，此类问题层出不穷。光明乳业2012年6月起连续出现6次质量问题，其内部管理的纰漏和不规范，尤其是在生产加工、物流配送等环节上的问题之严重可见一斑。公司未来品牌如何保证质量，市场份额如何扩大，都将接受考验。从光明“质量门”也可看出市场监管体系的脆弱性，尚未健全的法治体系使市场监管体系没能产生应有的效应。同样，药害事件的发生并非偶然，其中既有企业的责任，也有市场机制不健全、相关制度不完备的问题，以及监管乏力的弊端。

　　2、财务造假：高代价的游戏

　　财务造假带来表面风光，但绝对是场高代价的游戏，实际上，这类“黑天鹅”对上市公司的影响最为深远！因疯狂造假，绿大地（*ST大地）被冠上“银广夏第二”的名号，与同沾造假的紫鑫药业、万福生科在市场上已声名狼藉，业绩、股价皆告“很受伤”。*ST大地已连续两年被会计事务所出具无法表示意见和保留意见，如今能否继续上市命悬一线；紫鑫药业2011年报也已被会计事务所出具保留意见。会计师给出“差评”，市场投资者旋风般以脚投票，卖单随即潮水般涌来以上两者事发主要阶段的跌幅均70%左右，仅次于“溅血王”重庆啤酒！而万福生科爆出2012中报业绩暴跌143.78%后，在短短28个交易日内，股价便一度暴跌超过45%。

　　损失无疑是惨痛的，但与其沉湎于逝去的财富捶胸顿足，我们更应该学会挖掘其中规律，莫让悲剧重演。21世纪网数据部分析得出，上述三家公司股价跌停现象均是随着事情进展而间隔性产生的这是在“温水煮青蛙”，但人们恍然发现事态严重之时，让人不忍直视的惨痛既已造成。因而，投资者真正应该警惕的是，还有多少已确定造假但尚未收到处罚决定的上市公司？这些地雷一旦引爆，将有多少人，注定遍体凌上。然而一般投资者并非先知更非“股神”，如何能提早知悉这些隐秘的黑幕？此处提供一个好方法：对于这种违规尤其财务造假的公司，在媒体报道出现之初，参看机构持有情况。

　　对于屡屡违规的上市公司，专业度较高的机构嗅觉会较为灵敏，往往可以及时脱手，这从紫鑫药业、永安药业的基金持股变化情况可见一斑。2011年8月，紫鑫药业被媒体报道涉嫌财务造假，而重仓基金早已撤退。根据基金2010年年报，共有19只基金持有紫鑫药业，甚至连阳光私募基金泽熙投资也出现在前十大流通股股东之中。但到了2011年中期，大多数基金公司已陆续退出，仅有10只基金仍持仓。到了三季度末，只有5只基金持仓。另外2011年底爆出重大环保违规的永安药业在2012年6月底被证监会稽查后，三个交易日内累计跌幅17.45%。而此前持有的一只基金和企业年金在一季度就进行减持。截至3月31日无一机构投资者进入前十大流通股东。

　　3、信批不实：隐形炸弹

　　尽管部分公司并未直接在财务数据上作假，但在信批上给人雾里看花，最终遮盖不了谎言，而付出巨大的代价，中恒集团就是典型的代表。2011年公司公告解约23亿天价合同前后连续两个跌停，但事情并未因此结束。2012年1月17日，广西证监局一份长达十四页的整改公告，将中恒集团在过去两年多时间里多次经营活动悄然进行、董事会形同虚设、信息披露严重不足、定期报告及财务数据错误百出等问题一一陈列，公司股价再收出连续两个跌停。据统计，此期间该股市值损失达到135.38亿。

　　此类导演虚假合同的上市公司，从信披规则来看，似乎并不存在异常。但“画饼”成分浓厚。对于投资者关心的解约之后如何实现当年预定6亿的业绩目标时，公司数次公告保证，但实际上2011年仅实现4亿盈利。如果中恒集团按月对山东步长的销售进度进行披露，一部分投资者或许可以规避这场“毁约”带来的损失。从中恒集团随后的披露来看，血栓通产品销售在2011年有6个省份被废标。直到2012年1月20日，仍有5个省份招标未有任何进展。如此重大事项公司却迟迟未披露。

　　4、业绩变脸：污迹本在身

　　每到业绩披露时，总有一批上市不久的公司大“变脸”。2011年中期，比亚迪和庞大集团不约而同出现业绩大滑坡现象，保荐机构瑞银证券因此被推至“荐而不保”的风口浪尖。继珈伟股份、百隆东方之后，2012年1月3日，证监会通报惩罚了业绩“变脸王”科恒股份、南大光电。短短三个多月内，便有四家业绩变脸公司、四家保荐机构和八位保代被处罚。监管层掀起一波肃整之风。

　　而这些被惩罚的4大保荐机构中，除太平洋证券外，其他三大家中信证券 、国信证券、国泰君安都是国内的大型券商。虽然三个多月处罚了8位保代，但市场人士依然纷纷吐槽“惩罚力度不够”。

　　业绩变脸缘何被如此深恶痛绝，甚至让监管层不得不出动铡刀“伺候”？我们统计这些样本公司发现，除了业绩问题外，这些会无故“变脸”的公司往往存在着明里暗里的污秽。以庞大集团为例，公司在宣布萨博汽车破产而停止收购前一个月，就因信批违规被证监会责令限期整改。此后，公司迅速从“高富帅”裸奔成“屌丝”不到两年时间，股价蒸发只剩1/10。从半年报来看，其对控股子公司担保发生额高达199.38亿元，高居两市之首，再加上关联担保余额167.03亿元，两者之和已相当于净资产的168.16%。在刚刚过去的三季度，公司创下上市以来的首次季度亏损，亏损额竟高达5.16亿元，而财务费用已蹿高到10.73亿元。

　　5、污染事故：已到了必须正视的时刻

　　近年来，我国上市公司环境污染事故频发，化工、有色、医药、造纸四大行业是“惯犯”。综合考虑市场影响度、股价反映等因素，21世纪网数据部从2008年至2012年3月发生的73起上市公司环境污染事故中，选择紫金矿业、中金岭南、哈药股份、永安药业、海正药业纳入统计范围。这5家公司由污染事故带来的总市值损失250.2亿元，流通市值损失190.71亿。

　　从二级市场表现来看，污染事故似乎并未引起市场的足够重视。上市公司股价对环境事故的反应明显具有滞后性，且市场10天左右就能消除负面影响。以紫金矿业污染事故为例，2010年7月3日发生污水泄漏事故，直到7月13日才发布公告予以披露，随后股价开始下跌，但7月20日却迎来涨停。曝出污染事故后的6个交易日，紫金矿业累计跌幅只不到11%。

　　但股价尚安好，便一切都是晴天吗？这种环境事故发生后股价不降反升，其实背后暗藏危机我国当前资本市场发行审查、信息披露等方面的监管规定更侧重于财务指标，即企业挣不挣钱，环保成本也并未被货币化计入财务报表。没被算入报表，并不代表没有伤害。哈药股份在2011年6月“污染门”事件爆发后，公司面临的不仅是停、减产带来的直接业绩冲击，之后的环保处罚和厂房搬迁更是两大头疼问题。到2011年底，其股价缩水一半。而紫金矿业也在污染门事发后半年，再遭1.7亿的天价索赔。

　　值得关注的是，这种环保事故一般在公告中难以体现。据环保部的课题组统计，我国上市公司环境污染事故屡创新高，迄今有77家上市公司发生113起环境污染事故。其中，过半上市公司并未就环境事故进行公告说明；仅有16.9%的公告在事故发生或媒体曝光两日之内发布；事故1个月之后才发布公告的公司高达9%。

　　现阶段，虽然我国已实施上市公司环保准入制度，但仅限于重污染行业，其余皆一片空白。即使在制度覆盖下，也有相当一部分“非绿”公司通过“漂绿”的办法寻求“曲线上市”。而企业上市后由于缺乏后续的监管手段，某些污染企业利用投资者资金继续扩大污染或在成功融资后不兑现环保承诺，环境事故、环境违法行为屡屡发生。永安药业就是典型的例子。早在2007年4月，公司就因违法排污被潜江市政府责令整改。极具讽刺意味的是，上市前，潜江市政府为其开具的证明却表示，永安的超标排放具有偶然性，公司已“高度重视”，采取了“积极措施”，“迅速解决了”超标排放问题。但随后的排污门无疑是给了潜江市政府一记耳光。要怪谁呢？毕竟大型企业的盈利和扩张对于地方政府财政税收有着重大影响，为了亮眼政绩，某些地方政府默许甚至支持这些企业肆意污染、耗能已是心照不宣的秘密。

　　在一个个看似偶然却触目惊心的“黑天鹅”事件背后，揭露的是上市公司管理上的各种乱象。2009年五粮液被证监会立案调查的背后，莫不是其长期存在的公司治理陈疴导致的必然结果？双汇“瘦肉精”事件让全国哗然，谁会认为公司生产过程中的质量控制工作不须被诟病？万福生科是典型的通过财务造假遮掩经营缺陷的例子，难道这不正折射出保荐机构工作的缺失，及监管体系的漏洞？

　　外部风云之一：给过热神经的惩罚

　　由投资者预期骤变引发的“黑天鹅”，我们归结为由上市公司外部因素造成，表现为上市公司对市值的管理不当，导致投资者“头脑发热”过度炒作，到最后童话幻灭后只剩遍地鸡毛，公司与投资者关系自此恶化。

　　重庆啤酒是此类“黑天鹅”的典型代表。仅凭“治疗型乙肝疫苗”这一个概念，其股价13年间累计上涨超37倍，对一只啤酒股而言，这是个多么难以企及的高度！可以想见，1年前当公司宣布疫苗失效后，多年来轮番炒作乐此不疲的投资者们是何种从天堂坠入地狱的绝望。

　　我们上文有提到，由投资者预期骤变引发的“黑天鹅”事件2012年急剧下降，这是否意味着投资者已经吸取足够的教训，完全清醒？

　　遗憾的是，题材的炒作热情或许在消退，但“黑天鹅”的赌局却远未结束。在1年前造成重啤悲剧的那张赌桌上，一头坐着公司大股东、管理层，另外一头，则是大成基金(微博)及东北证券等机构投资者，还有接近2.7万户左右的散户。如今泡沫散尽，大成基金伤重黯然退场，其他基金也学乖了避之如蛇蝎，但中小投资者呢？

　　从重啤2012年三季报来看，股东总数为103916人，而2011年三季报中只有27919人，一年时间就增加75997人，扩大2.72倍！这与期间71%的股价跌幅，是如何鲜明的对比！虽然这其中不乏事发之前就进入但至今未“割肉”的老股东，但从同花顺提供的2012年1、2月股东的增长情况来看，更多是 “疫苗门”事件后博傻想吃“天鹅肉”投机者，2012注定依然噩梦连连。

　　诚然，在疫苗门爆发前，你总可以找到理由让自己相信童话的美好。但事件爆发后呢？为什么中小投资者还会出现这种不理性的投资行为？同花顺数据显示，从2011年12月8日公司公告疫苗失效至2012年1月19日，重啤股价受“疫苗门”事件影响已跌去73.91%。这对于一般投资者而言，无疑颇有诱惑力。但理性告诉我们，或许这也是陷阱。

　　在国外，面对像疫苗研制这类情况，上市公司会严格保密，直到试验成功为止，不允许刻意利用虚无缥缈的概念来“忽悠”投资者。纵观2010年6月至2011年11月，重啤按每月一次的频率披露乙肝疫苗的进展使得股价一路高歌猛进，但却无一进行风险警示。这无疑是吹出一串串色彩绚烂的泡沫，哄骗盲目乐观的投资者搭上一搜不知何时会沉没的泰坦尼克号。直到12月8日的一纸致歉公告，公司突然话锋一转：“新药研制具有高风险、高投入、周期长的特性，公司敬请投资者注意风险。”但此公告已称催命紧箍咒，想要逃命？休想！

　　而在股票此后连续9次跌停的过程中，重啤的做法也让人心寒。除了按照交易所规定的例行发布异动公告外，大股东和上市公司方面几乎没有作出任何反应。随后，公司“单独用药组”出现两次延迟公布揭盲结果，两次结果显示无显著疗效的悲剧。2012年4月18日，重啤终于发布了一份乙肝疫苗的临床试验总结报告后，市场终于绝望。

　　脱去“乙肝疫苗”的华丽外衣，重庆啤酒终要走向业绩和价值回归过程。财报显示，公司2012年三季度净利环比增速达0.72%，较二季度的90%明显下滑。同时经营现金流现疲态，前三季经营现金流仅为3.23亿元，同比下降27.66%。而从12月31日的动态市盈率来看，重啤仍有30多倍，但青岛啤酒市盈率不足20倍，燕京啤酒市盈率仅在13倍左右。

　　而这时，重啤想要演回一只啤酒股的角色已经不可能，因为公司多年来更多致力于疫苗开发，已错过了啤酒行业的最佳发展时机，如今已被青岛啤酒等竞争对手远远甩在后方。童话破灭至今，公司市值已蒸发300多亿，这是一种多么难以承受的痛，怎一句“赔了夫人又折兵”足以描绘？

　　从重啤的例子我们可以看到，资本市场里，想象固然美好，但泡沫磨灭所带来的财富可以是毁灭性的。计算得出，该类型“黑天鹅”共毁灭财富达726.24亿元（以流通市值损失计）。

　　
　　外部风云之二：舆论猛于虎如何hold住？

　　从微博崛起的2010年到微博火热的2012年，由举报信、传闻等引发但最后被证明“清白”或“无证”的“黑天鹅”事件数量明显迅速增长。根据21世纪网数据部统计，此类“黑天鹅”事件一共“吹走”1114.49亿流通市值，以“塑化剂+送检门”中的贵州茅台、“裁员门”中的三一重工、被传巨亏的中信证券为绝对主角，三者在“黑天鹅”事件中共损失870.56亿流通市值，占比78.11%。

　　

　　所谓好事不出门，丑事传万里。在微博盛行的信息时代，负面信息容易被放大、几何倍数传播，负面情绪容易产生共鸣并释放。由于对资本市场的开放，投资者的众多，加上竞争对手或有的恶意中伤等因素，公关危机也随时化身“黑天鹅”，不仅影响公司产品销售、品牌形象，也会造成短期股市波动，市值缩水。这时候，何为噪音，何为真相已根本不重要，公司的危机公关能否hold住才是关键。

　　以2012年2月卷入封刀门事件的爱尔眼科为例，公司事发期间股价受到冲击不大，一方面与专家对停做原因改口有关，另一方面则因为公司对舆情采取迅速应对措施，除了及时发布公告澄清，公司高管两次与网友交流，承诺手术安全性。同样在2月，苏泊尔在厨具质量门事件爆发当日也第一时间回应，公司股价基本未受到影响，当日下跌2.42%。相反，九阳股份股价持续受到冲击。

　　值得注意的是，古越龙山、伊利股份、张裕A都在应对危机方面做得比较出色，但股价受到冲击明显深于苏泊尔、爱尔眼科。这与它们所处行业和事件关键词密切相关。根据21世纪网数据部统计，由外界舆论传播引发的“黑天鹅”集中在食品饮料、家用电器、医药生物三大民生消费行业。其中，食品饮料行业高居第一。这意味着人们对健康生活的重视越来越高。在国内频频出现食品安全危机的环境下，公众对致病物质、危险添加剂谈虎色变，但凡在食品、药品领域的小波澜即能挑动人们的敏感神经。

　　
　　这种负面舆论虽然在短期内被平息，但影响比较深远。比如，张裕A“农残门”对公司股价及市场销售影响至今仍未完全结束。公司2012年三季报称，主要受该负面事件影响，7~9月净利润同比下降37.53%。二级市场方面，农残消息爆出次日股价放量大跌9.83%，成交量放出历史第二天量。随着公司的回应，股价短期企稳回升。但此后一百余天“跌跌不休”，从8月10日开盘至12月25日，跌幅25.76%，远高于深成指同期跌幅。

　　此外，尽管部分上市公司及时处理危机，短期资本市场也基本未收到多大冲击，但“后遗症”难消。以爱尔眼科为例，公司2012年中报显示，受“封刀门”事件影响，其拳头产品“准分子手术”业务毛利率同比下降14.58%，在各分行业中降幅最大。同时，公司扩张之路也并非一帆风顺。翻阅历史资料可发现，作为眼科新贵，2009年上市后一直是基金重仓股的爱尔眼科虽然一直倚重准分子手术业务，但从未提及该项手术的风险。从健康安全角度考虑，业绩影响似可预见。

　　总的来看，微博等传播渠道对这些“黑天鹅”事件起了推波助澜的作用，或许会为投资者提供一个好的投资机会，但投资者需要多一份谨慎，根据来源、行业等情况仔细分析潜在的影响。

　　结语：我们无法阻挡“黑天鹅”悲剧就此谢幕。7259.05亿，这个与2012年9月人民币存款降额基本相同的数字还将增长。每增长一小点，都是多少小股民“辛苦几十年，一朝回到解放前”的血泪史。我们能做到的是，尽量让增长率最小化。这需要上市公司、监管层、投资者、传媒、研究机构的共同努力！

　　
　　(21世纪网) (来源：南方网)