软件行业：把握两大结构性投资机会 荐股

　　在当前软件行业业绩和估值都被压制的情况下，我们认为2013年软件行业的结构性投资机会标的需要满足两大条件，首先是业绩增长的确定性要比较高，这需要细分子行业景气度好；其次是估值具有弹性，这就要求标的未来的市场想象空间大。

　　收入增速已到底部，人力成本控制 决定业绩弹性

　　1。收入增速拐点仍需等待，但继续大幅下滑的可能性不大

　　计算机应用行业的下游就是国民经济的各个细分行业，因此虽然各个子行业的周期性特征程度不一，但整体上，计算机应用行业还是呈现出较为典型的后周期性特征，计算机应用行业的营收增速与GDP增速呈现高度的相关性且存在一定滞后。2011年以来宏观经济增速放缓在2012年对行业形成了较大影响，由于宏观经济目前尚未有见底迹象，考虑到上半年是计算机应用行业的淡季，以及计算机应用行业的后周期性，我们认为行业收入增速的拐点可能要到2013年二季度以后才能看到。

　　软件行业相比其他周期性行业来说，最大的特点是业务粘性强，特别在信息化程度越来越高的今天，企业很难大幅削减IT支出，因此整个行业的周期性较弱。2007-2011年这5年计算机应用板块的收入增速在15%-25%之间波动，板块收入增速基本上是同期GDP增速的2倍。按照2013年市场对于GDP增速普遍的预期范围7%-7.5%计算，2013年全年计算机应用板块收入增速应当在14%-15%左右。2012年前三季度计算机应用板块收入增速为12.53%，已经创了2005年以来的新低。虽然2013年行业收入增速会呈现前低后高的缓慢复苏态势，但短期内继续大幅下滑的可能性并不大。2013年全年计算机应用板块收入增速应当在14%-15%左右。

　　2。薪酬增长过快是近几年拖累行业业绩主因，2013年增速可能放缓

　　由于软件行业主要的生产要素是人，因此受人力成本上涨影响较大，过去5年整体员工薪酬复合增速在25%以上，大大超过行业收入增速。整体员工薪酬增长较快的原因有三个：第一是过去几年软件行业处于高速增长期，软件企业纷纷进行了较为积极的人员扩张策略；第二是宏观经济的高通胀期带动人力成本的上涨；第三是随着新一轮互联网热潮的兴起，获得大量投资的互联网企业纷纷用高薪从软件企业挖人，带动了软件企业的被动涨薪。

　　从2013年的情况来看，我们认为过去几年驱动软件行业人力成本大幅上涨的三个主要动因都会被削弱：

　　首先是随着宏观经济下行影响到软件行业，大部分软件企业已经开始转向谨慎的人员扩张策略，部分细分行业甚至开始了人员收缩，2013年软件行业的人员增速将会显著放缓。

　　其次，在国家的持续调控下，2012年以来通胀的幅度已经放缓，目前经济学家普遍认为2013年将是温和通胀的局面，CPI指数有望控制在4%以内，通胀带来的涨薪压力也会减少。

　　最后，随着互联网企业投资热潮下降，互联网企业高薪挖人的现象也开始减少，软件企业被动涨薪的压力也大幅减小。

　　按照行业2013年人员整体增加10%，新增人员起薪为业内平均工资的85%，新增人员拿7个月工资；同时原有人员当年提薪10%计算，2013年行业人力成本约增加14.96%。对应的行业净利润增速约为13%-14.5%。

　　把握结构性机会，建议关注智慧城市和技术创新两大主题

　　综合考虑2013年行业业绩和估值的情况，我们认为2013年行业整体处于一个弱复苏的态势中，业绩增速的拐点可能要到下半年才能见到，在业绩增速触底反弹之前，由于受行业基本面和中小市值股票解禁压力影响，行业整体估值中枢将在中小股票的带动下继续缓慢下移，我们认为2013年行业整体性机会并不大。

　　软件行业与传统行业显著不同的地方在于细分子行业极多且各子行业之间景气度差异很大，例如过去两年在软件行业整体下跌的情况下，仍然涌现出大华股份和易华录这样的大牛股。究其原因，软件各细分子行业的景气度主要受下游投资力度驱动，大华股份所在的安防行业和易华录所在的智能交通行业的下游正是这两年公共投资的重点领域，所以这些细分行业近几年持续保持高景气度。在中国经济结构转型的大背景下，仍然会在很多领域加大投资力度，从而带动上游信息化子行业的高景气度，形成结构性投资机会。

　　在当前软件行业业绩和估值都被压制的情况下，我们认为2013年软件行业的结构性投资机会标的需要满足两大条件，首先是业绩增长的确定性要比较高，这需要细分子行业景气度好；其次是估值具有弹性，这就要求标的未来的市场想象空间大。根据这两个条件，我们筛选出了2013年可能存在结构性投资机会的两大主题：

　　对于大市值软件股，我们认为资产质量优良的大市值软件股的估值修复机会值得关注：当前软件大市值股票的平均市盈率(TTM)已经降到了18.7倍的水平，如果2013年行业不出现基本面的继续超预期变坏，行业整体的收入增速和净利润增速在15%左右，我们认为这些大市值软件股票的估值已经基本在底部区域。2013年由于行业基本面仍然处于弱复苏的状态，可能部分资产负债结构不佳、或现金流量较为紧张的公司由于投资者对于潜在风险的担忧导致估值水平难以提升，但是部分资产质量优良的大市值软件股必将迎来估值的反弹，建议关注航天信息(600271，买入)、恒生电子(600570，买入)、石基信息(002153，未评级)这些资产负债表和现金流量表均较为健康的大市值软件股的估值修复机会。

　　对于小市值软件股，投资逻辑是典型的成长股逻辑，未来业绩的高增长会消化当前的估值。我们认为在整体估值仍然偏高的情况下，需要选择发展空间大、业绩增长确定性高，足以支撑相对较高估值的品种，我们认为2013年以下两类主题中出现牛股的概率较大：

　　第一类是以移动互联网、云计算为代表的技术创新带来的投资机会：从大逻辑看，目前正处在新一轮技术创新周期的前期，很多传统行业的衰退的根本原因在于经济结构转型和新技术的替代，因此那些处在技术创新和商业模式创新前沿的企业受宏观经济衰退影响很小，业绩增长的确定性高，而新技术和新模式具有的未来市场空间广阔的特点也决定了其估值具有良好的弹性。

　　第二类是以智慧城市为代表的下游投资驱动的机会：2012年12月16日中央经济工作会议把“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”作为2013年经济工作的六大任务之一，会议指出，“要把生态文明理念和原则全面融入城镇化全过程，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路。”

　　住建部日前下发《关于开展国家智慧城市试点工作的通知》，智慧城市未来有望成为考核政府政绩的重要指标。三大运营商预测到2012年年底全国开建智慧城市的城市数有望突破400个，“十二五”期间用于建设智慧城市的投资总规模将可能高达5000亿元，而信息化是新型城镇化的重要支撑，IT系统将成为核心业务系统及决策系统，在智慧城市投资周期中是最先受益的品种。在这一背景下，以智慧城市各细分子行业为下游的软件厂商的景气度高，业绩增长确定性较高。而在智慧城市投资确定的大背景下，预期这些股票的估值弹性也会较好。