A股IPO“转场”之惑：赴港上市面临“三道坎”

　　尽管A股市场一个多月明显转暖，但IPO“堰塞湖”依然愈演愈烈，被业界称为IPO“史上最严财务核查”的展开，令IPO业务链相关各方“如临大敌”。

　　在内地IPO市场要到今年6月才能重新开闸的预期下，拟IPO企业谋求“转板”上市的诉求也明显升温。“对于一些急需融资发展 的中国内地企业来说，尤其是某些科技企业或扩张型的企业，如果现在不能上市融资，很有可能就会错过最佳发展机遇，因此转道香港上市是一种不错的选择。”艾迪企业上市项目管理有限公司主席许夏雄向《第一财经日报》记者称。

　　不过多位业内人士认为，内地IPO排队企业转道香港上市要面对着各种难题，包括保荐机构的业务交接和利益分配、会计师和律师的资格认证、内地投资机构退出渠道难题、两地估值差异等等。这些都可能成为排队企业“转战”香港市场的障碍。

　　保荐人交接或为重要障碍

　　俏江南在去年初暂停A股上市后，开始为赴港以红筹形式上市努力，公司董事长张兰也因此更改国籍。

　　安永近日发布的《安永年末全球IPO最新报告》称，鉴于内地排队过会的企业数目及融资规模较大，2013年将会有更多中小企业赴香港上市，“开绿灯”予部分企业发行H股是为A股IPO“堰塞湖”减压的最佳出路。

　　安永大中华区高增长市场主管合伙人何兆烽称，内地和香港两地的监管部门近日进行了多番沟通，相信很快某些上市规则将会出现变化，赴港上市的门槛将会进一步降低。

　　然而，拟上市项目更换目标上市地，其阻碍有时也包括利益分配的问题。“专门做A股项目的团队怎么肯主动劝客户不上市，然后把项目让给做H股的团队？”华南某知名券商投行项目经理对记者称。他认为，对券商来说，把拟上市项目转到香港上市可以做大香港子公司的业绩，进一步提高国际化水平，券商也有这方面的意愿。不过，问题是往往项目组因为有自身利益的考虑，不愿意放弃这笔业务。事实上，内地多数投行项目组也不太熟悉香港市场上市流程，业务交接上存在很大障碍。

　　中介转场有难度

　　许夏雄认为，香港的上市制度比较明确，时间也比较好控制，对企业来说的确是一种较好的选择，不过目前面临很多的障碍，即使是对在香港有分支机构的中资券商来说，由于国际网络的铺设有限，中资券商在香港的机构未必有足够强的国际承销能力，为了吸引更多投资者，拟上市公司会考虑吸引国际投行加入承销团，这其中的利益博弈和分配也需要重新权衡。

　　许夏雄称，除保荐机构外，中介机构会计师和律师的资格也是一个问题，目前内地做IPO项目审计的注册会计师，尤其是中小企业的审计机构大多数都不是国际“四大”或“五大”会计师事务所。尽管两地监管部门也有很多沟通，未来两地会有更多事务所能够同在两地执业。不过，目前内地会计师事务所出具的审计报告较难得到香港投资者的认可，国际投资者也对内地会计师事务所的诚信及专业水平没有足够的了解。另一方面，如果本来计划在A股上市，要转道香港上市，招股书也要依据当地监管要求重新撰写，并补充英文版本，这对内地中介机构来讲也有不小的难度，一般需要香港专业上市中介负责。

　　估值差异：中资PE退出有阻力

　　对于愿意转道香港的拟上市企业而言，其架构设置和PE等各类投资者的退出方式也是一个亟待解决的问题。

　　目前，内地在港上市的企业主要通过H股以及红筹两种形式。“红筹模式”是指境内公司将境内资产及实体业务转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。

　　许夏雄认为，俏江南的股权结构比较简单，以“红筹模式”操作起来会相对容易，不过这对其他企业来说可能就会有难度。

　　许夏雄称，在“H股模式”下，上市主体是在境内成立的内资公司，企业申请上市需要进行改制，也要通过内地监管审批。对于某些中资PE来说，无论是把公司改制以H股或者是以红筹形式来上市，都存在较大的退出障碍。而采用“红筹模式”，则需要重组整个拟上市公司的股权架构，难度更大。

　　上述华南券商人士也称，目前国内中小板和创业板的估值依然比较高，相对香港市场来说，上市能够募集到的资金会更多，也有部分企业原来已经搭建好“红筹架构”赴港上市，但后来则重新申请回A股上市。乔丹体育股份有限公司在其招股书（申报稿）中称，原本实际控制人丁国雄和丁也治筹划赴港上市，2009年年底才决定变更上市地，改为A股上市。博彦科技股份有限公司招股书（申报稿）也称：“2004年，博彦科技拟境外上市融资，为实现该目的，公司开始搭建红筹架构。2009年，公司拟于A股上市，遂撤销境外红筹架构。”

　　资深投资银行家温天纳向记者表示，由于政策因素，内地过去新股审批速度一直都由监管控制，也使得不少好企业只能奔赴境外上市。另一方面，内地中小板和创业板的上市估值尽管已经比前两年有所下滑，但依然比港股高不少，但如果考虑到上市的速度以及成本、时间控制，香港则有着更多优势。

　　许夏雄则认为，对内地企业家而言，上市的一大目的应是搭建一个可以支撑企业不断发展壮大的可持续性融资平台，不应只考虑上市估值因素，也要考虑到香港市场后续融资快捷和途径更多等因素。