安邦：央行货币政策正逐步淡化行政特色

　　随着人民币汇率趋于均衡，外汇占款涌入减少，中国央行投放货币的方式正在发生质变。传统意义上，中国央行习惯采用存款准备金率及信贷额度控制等行政色彩较浓的方式进行货币政策调控，但在新形势下，央行也在与时俱进，逐步淡化调控过程中的行政色彩。

　　央行日前所披露出来的一些信息印证了这种变化。1月18日，央行货币政策司公布，从即日起用公开市场短期流动性调节工具（Short-termLiquidtyOperations，SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时择机使用；1月21日，有国内媒体援引央行人士话称，央行2013年将延续去年的方式，不公布总量规模，通过差别准备金动态调节。据报道，这是完全实现市场化调节前的一种过渡方式，符合央行的市场化导向。另据透露，高层对于新增贷款规模心中有数，比如2013年将基本控制在9万亿元。

　　观察前述变化，不难对今年中国央行的货币政策有所预判。去年底的中央经济工作会议提出，2013年要适当扩大社会融资规模，保持贷款适度增加。结合1月初央行公布的2012年金融统计数据，安邦曾预期，今年全年新增人民币信贷约9万亿元，社会融资规模接近19万亿，融资环境稍微宽松前述央行人士的表态也验证了我们的判断。

　　更重要的可能还是调控方式的变化。无论是SLO，还是差别存准动态调节，相比于传统的存款准备金率及信贷额度控制，在调控方式上都有了很大的进步。央行对于这些市场化工具的强调，可能也意味着，过往的那种粗放的、一刀切的、依靠行政命令驱动的工具将被暂时束之高阁，央行将更多依赖于常态化的工具熨平资金面的波动，而非在市场利率的大起大落中动用“大规模杀伤性武器”。

　　具体来说，SLO所替代的是存款准备金率。二者同作为数量型调控工具，在调节货币总量方面具有一定的可替代性，区别在于，SLO规模灵活，频率高，有助于实现精准的调控；而存款准备金率的效果与存款规模成正比，以现有94万亿存款计算，每调动0.5%的存款准备金率，便将冻结/释放4700亿的资金，将对银行间资金面构成极大扰动。

　　差别准备金动态调节取代的则是信贷规模控制这也是前述央行人士所强调的一点。虽然，我们可以看到，高层对于新增贷款规模仍然“心里有数”，2013年将基本控制在9万亿元，但相比于信贷规模控制当信贷投放过多时，以窗口指导等行政方式遏制商业银行的放贷冲动，差别准备金动态调节能给予商业银行更加稳定的市场预期，不至于因临时的管控打乱投放信贷的节奏。

　　此前，在信贷额度控制下，中国商业银行总倾向于在年初尽可能放贷，并在年尾紧缩贷款，将部分信贷需求顺延至来年，以守住信贷投放目标。往后看，在差别存准金动态调节下，这种季节性波动将得以极大熨平，因对于具体商业银行来说，当月信贷投放过多将招致定向差别存准，为放贷冲动降温。这种基于模型计算定向定量的调控方式，显然要比决策层主观臆断与一刀切来得更加科学与精细化一些。

　　这种更加符合市场化导向的调控方式，将对中国的货币市场产生显著的影响。过去两年，困扰银行间资金面最甚的问题是，凡到季末、年末，央行在公开市场操作时总显得不够灵活，市场利率动辄高企，隔夜SHIBOR常常冲高至7%－8%高位，令货币政策在传导之初便遭遇信号扭曲。灵活运用SLO，不仅可以及时熨平银行间资金面的波动，央行还可通过频繁的逆回购确定利率走廊，引导货币市场利率运动，进而更加清晰地表达出货币当局的意志。可以预期，在存贷款利率市场化逐步推进，一年期存贷款利率不再具有指标意义时，由公开市场逆回购与SLO共同构成的利率走廊，将有望成为新的基准利率。

　　央行逐步淡化货币政策调控的行政色彩，顺应了当前中国市场化改革的趋势。但我们还应看到，在实体经济改革迟迟难以推动时，中国经济对于利率的敏感程度并没有想象的那么高。央行的市场化调控微调，还需要其他领域的改革及时跟上。

　　作者：安邦