长期估值波动更动人心魄

　　投资要看基本面，这话没错。但是，在很多历史时刻，估值的改变却更为动人心魄。

　　在经历了整个上世纪70年代的震荡市以后，美股标普500指数在1980年初的估值约为7倍PE，指数的点位大约是100点。而到了20年以后的2000年，标普500指数的点位上升到了1500点，为20年前的15倍，而PE估值也达到32倍，为20年期的4.6倍。也就是说，同期指数的基本面只增长到了20年前的约3.3倍。可以看到，如果标普500指数没有得到这4.6倍的估值增长，那么其2000年的点位将不是1980年的15倍，而只会达到1980年的3.3倍。指数的点位也就不会是1500点，而只会在基本面增长的作用下爬升到大约330点。

　　与成熟的美股振奋人心的财富故事正好相反，新兴市场的泰国股市1997年的例子则让人不寒而栗于估值改变的恐怖。在亚洲金融危机以前的1996年，泰证50指数的PB大约为2.3倍，指数的点位则为1100点左右。而短短一年以后，随着亚洲金融危机的蔓延，泰证50指数的PB下跌到了0.45倍，只有危机以前的20%，指数点位也跌到了140点，只有危机前的13%。与此同时，由前列数据体现出的泰证50指数的净资产不但没有下降，反而上升了65%。虽然这种65%的升幅很可能是由于泰国的数据不准确造成的，但我们仍可以看到，投资者在这场危机中损失的、最多大约87%的财富中，有一大部分是由估值改变而带来的。

　　再看中国的例子。在2000年左右，当时内地一线城市的、扣除了装修折旧和假设潜在25%所得税负（以便和股票的收益率进行比较，并对可能产生的房产税进行预扣）以后的房屋租金回报率大约是5%，意味着对应的PE估值为20倍。十多年以后，现在的一线城市同口径的租金回报率只剩大约1.5%，对应PE约为67倍，为2000年的3倍左右。在同一时期，房屋的租金大约也上涨了3倍。由此，房价也上涨至之前的10倍左右。

　　反观股票，上证综指在2000年的PE大约为60倍，目前的PE则只有12.5倍，只有2000年的20%，而指数点位并未下跌，由此可以推导出其基本面大约增长为原来的5倍。那么，再看未来10年，我们难道能认为房价和股价之间的差异表现会持续下去吗？

　　从以上的三个例子我们可以看到的一个事实是，长期市场估值的变动幅度经常远远超出我们的想象。回到现实，从最近的反弹来看，代表蓝筹股的上证综指在反弹了约18%以后，其估值也上涨了大概15%，PB从去年11月底的1.43倍上涨到现在的1.69倍，PE则从10.84倍上涨到了12.81倍。18%的涨幅看着不少，可是12.81倍和10.84倍的PE估值，难道真的有很大区别吗？ （作者单位：信达证券）

　　作者：陈嘉禾