利率市场化三大信号齐发 国债期货箭在弦上

　　SLO登场、国债期货待发、债市火爆

　　本报记者 刘飞 唐玮 北京报道

　　宛如大风一夜吹散京城雾霾后晴空万里一般，央行1月18日晚间推出的公开市场短期流动性调节工具(SLO)迅速助燃了金融市场的火爆交易。

　　1月21日，全国银行间债券市场交易结算总量较1月18日增长16.22

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　　但与金融市场火爆不同，尽管银行信贷迎来了3年来最宽松的时刻，但受多方掣肘，各家银行行长们都在着急怎么把钱放出去，用“开门红”抢占市场。

　　“一面是政府平台受限、中小企业严控风险、被监管点名的行业更是不敢碰！一面是央企推脱不要贷款，或者开口就要利率下浮三成。”某国有银行信贷人士孟详海(化名)告诉《华夏时报》记者，在旺季营销季银行放贷通常会非常积极，现在却出现“靓女愁嫁”的尴尬现状。

　　不同于银行的窘态，城投债却一鸣惊人，出现迅猛扩张。按照中央国债登记结算有限责任公司的数据，2012年城投债(仅包括中票和企业债)累计已达6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148%！

　　信贷冷遇与债市热火的巨大反差背后，折射出的是存贷款利率当前的基准利率地位正在逐渐弱化。值得注意的是，伴随着金融脱媒的推进和利率市场化的节节深入，目前无论是监管层，还是市场机构，都在寻找能承接起基准地位的目标利率。

　　只不过，是隔夜回购利率，还是上海银行间同业拆放利率(Shibor)，抑或是“万事俱备”的国债期货？一位接近管理层的人士表示，目前仍在尝试中，还未定论。

　　但确信的是，SLO登场、国债期货箭在弦上、债市火爆，一切信号都指向同一个方向：利率市场化正健步如飞。

　　SLO引发的大变革

　　尽管谁可担当重任未定，但市场预期，央行会与美国等发达经济体类似，选择以短期资金利率做基准利率。

　　而此时，央行推出SLO显得更是“水到渠成”。

　　央行1月18日的公告称，从即日起启用SLO，以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，一共有12家机构，操作结果滞后一个月对外披露。

　　于是，在SLO框架下，回购的期限可以缩短至隔夜，这无疑进一步完善了当前央行的短期货币政策调控工具，使得央行的调控更加贴近市场实际。

　　“现在，机构的资金运用更趋短期化。”一位银行交易员告诉记者，在银行间市场拆借中，1天期限的成交金额占比，由2009年12%快速上升至2012年的15%，而由于没有央行同期限的回购利率做指导，银行间市场形成的1天拆借利率，也就容易与央行7天回购利率作为指导的7天拆借利率“脱节”，两者的利差也会出现大幅波动。当在资金面超预期宽松的时期，隔夜利率会压得非常低，而7天利率受制于央行同期限的回购利率影响却难以较快下滑，它的利率也就难以及时反映真实的资金面变化情况。

　　目前央行逆回购利率与市场利率已“倒挂”，“这几天，7天回购加权平均利率曾低出央行逆回购利率逾50个基点。”上述交易员表示。虽然按照央行公告，SLO操作结果将滞后一个月对外披露，但市场普遍认为，未来定向回购的中标利率将更趋市场化。

　　这种市场化预期，使得“回购利率有望形成基准利率”的呼声愈发响亮。

　　中金公司的观点是，央行会选择类似于美联储的调控模式，即美联储通过公开市场操作调节其对公开市场成员隔夜拆借利率来调控联邦基金利率，从而达到对其他利率水平进行调节的目的。而SLO 以7 天以内的回购为主(公告中没有限于逆回购，实际当中可能会包括正回购)，央行通过调节回购的利率和数量可以较大程度上影响二级市场的回购利率水平，从而起到对其余货币市场利率和债券市场收益率水平调节的作用。

　　“隔夜做基准是一种考虑，7天也可以考虑。”上述交易员分析说，若货币当局将操作目标定为一组短期利率的话，则会类似英国央行(BOE)操作。其将隔夜拆借利率、三个月国债利率及三个月银行拆借利率等一组短期利率作为操作目标。

　　国债期货箭在弦上

　　事实上，如何顺利并尽快推出利率市场化改革，建立基准利率体系一直是央行未来努力的目标。

　　周小川在解读十八大报告时提道，“利率市场化改革的目标是建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行运用货币政策工具引导市场利率，金融机构在竞争性市场中进行自主定价，从而实现资源的合理配置。”

　　而Shibor已成为我国债券市场的“准基准利率”。参照伦敦金融市场体系，利率的传导过程是先从伦敦同业拆借利率(Libor)开始，传导到银行存贷款利率，再传导到债券市场利率。因此，要实现完全的利率市场化，就需要有一个完善的银行间市场利率体系。

　　但Shibor作为市场基准利率的功能还有较大差距。在利率双轨模式下，公开市场操作、存贷款利率对于金融市场利率具有较强的引导作用，但金融市场利率对存贷款利率的引导作用有限。

　　时至今日，不但SLO已闪亮登场，更多的候选也应运而生。

　　1月16日，证监会主席郭树清表示，国债期货仿真交易很顺畅，预计不久将正式推出。而稍早前，中金所结算部副总监李慕春也表示，国债期货合约、规则已经设计完毕，系统已经准备完成。

　　国债期货推出历来是被认定为可为债市提供有效的定价基准，在2012年2月13日，国债期货仿真交易启动后至今，其仿真交易一直被评价为“非常顺利”，正式推出指日可待。

　　证监会主席助理姜洋强调说，“国债期货有利于推进利率市场化改革。也就是有利于完善我国基准利率曲线，为各类金融资产提供更为准确的定价依据。”

　　候选层出

　　相对于候选者的层出不穷，原来的主角却渐渐黯然。随着金融脱媒的演进，存贷款利率的基准地位也日益削弱。

　　央行1月24日发布的《2012年金融机构贷款投向统计报告》或许有迹可循：2012年企业中长期贷款增加1.63万亿元，同比少增5554亿元；而短期贷款及票据融资全年增加4.47万亿元，同比多增1.55万亿元。

　　“究其原因，一方面因为去年经济增速放缓，企业中长期资金需求也就是所谓的实际有效需求减弱；另一方面，债券、信托贷款的大发展也对中长期贷款起到替代作用。”孟详海如是认为。

　　“主要是受到房地产调控和清查地方融资平台的影响。”中诚信评级公司人士分析说，正是监管层对贷款投向限制，信托和债券成了资金需求方融资创新的另一种出口。相比信托的高融资成本，债券更受青睐。

　　据中债登的数据，2012年全年企业债累计发行484只，共募集资金6499.31亿元，分别比上年增加148%和161%。平台债仍然是企业债的主要组成部分，占比超过80%。

　　“去年年底的市场行情显示，3A级企业5年期的中票利率为4.95%，且发债银行之间出现‘血拼’，企业发债手续费很低甚至免费。”上述评级人士给记者算了一笔账，目前银行中长期贷款的取得成本至少要达到7.5%。也就是说，中长期债券的成本要比中长期贷款低至少2.5个百分点，这吸引了资质良好的大企业用债券代替了中长期贷款。

　　以“13赣粤MTN1”为例，1月21日江西赣粤高速公路在银行间债券市场发行了10亿7年期中期票据，发行利率仅为5.25%，比五年期以上贷款的基准利率6.55%还低。

　　中国正在迎来“债券时代”，挑战着信贷的主角地位。但在中国银行首席经济学家曹远征看来银行无需悲观，“工业化初期企业以资本积累为主，股权、短期债权为主，工业化后期企业要管理负债风险，由短期债权转向长期债权，因而债券替代贷款。”

　　而国开行也于近日发布公告称，将于1月29日发行2013 年第十至十三期基准债，品种分别为1、3、5、7年Shibor浮息债(以3M-Shibor的5日均值为基准)，发行量依次为40亿、60亿、60亿、40 亿元。

　　第一创业证券债券研究员胡杰认为，国开行首次将基准债品种拓延至Shibor 债，进一步丰富了市场基准收益率曲线谱系，对整个债券市场，尤其是Shibor债市场的建设和发展具有重大意义。

　　“近期市场上Shibor债相当抢手。”胡杰表示，因为从中长期来看，Shibor利率中枢应会逐渐上移，且Shibor债可对冲利率上行风险，具有较好的防御价值。

　　近年来，我国金融脱媒化现象不断加剧，主要表现在理财和信托产品迅猛发展，而银行存款增速大幅放缓。由于低利率资金不断被抽到高利率资金池，大量金融资源被重新配置，金融格局正发生着深刻改变，流动性紧张或再次出现。尽管近期Shibor 利率受流动性充裕影响出现了小幅下行，但未来仍存在较大的上升空间，Shibor债配置价值将进一步突显。