GMO白皮书：中国信贷全景图（二）-影子银行

　　影子银行

　　尽管中国政府牢牢掌控着四大行的贷款，这轮信贷狂潮最显著的特征是非银行借贷的快速扩张，尤其是所谓的理财产品。中国影子银行体系的爆炸性增长代表着金融体系事实上的自由化。在许多国家，金融自由化都与资产价格泡沫联系在一起，并且是银行危机的先行指 标（比如，在1970年代初英国二级银行的出现和1980年代末北欧银行业的去监管化）。

　　去年，中国银行占贷款总额的比例跌至仅52%的水平，而十年前，这一比例为92%。在2012年四季度，非银行贷款占新增信贷总额的比例达到了惊人的60%。中国蓬勃发展的影子银行体系在许多方面与美国在雷曼兄弟倒闭前新旺发达的影子银行体系有共同点：向资金紧张的房地产开放商提供的信托贷款带有次贷的特点；理财产品将贷款打包，使得银行可以在脱表的同时赚取费用，这与结构化投资工具以及CDO有着相似点，而那些资本金不足的贷款担保提供方就如同CDS的发行方。

　　企业债券与信托产品

　　在2012年初中国经济陷入低谷后，对于新一轮经济刺激的呼声高涨。然而，银行不愿再增加地方融资平台敞口。因此地方政府转向债券市场。限制平台公司发债的规定被放松，而企业债狂潮迅速升温。2012年全年，中国的企业债发行总额达到2.3万亿元，同比增长64%。其中几乎半数资金流向地方政府。


　　在过去，中国的银行业是新发行企业债的最大买家。然而，这一次，越来越多的债券被打包成理财产品出售给公众。尽管此举使得银行得以降低其对地方政府的表内敞口，然而，一旦这些债券未来发生违约，他们很可能将不得不弥补投资者未来的损失。

　　最糟糕的投资决策通常在资金盲目追求收益率时发生。为了追求比银行存款更高的收益率，中国的储户经常会购买信托产品。那些银行不愿操作的借款公司就会转向信托融资。在去年，地方政府平台公司已经成为信托公司的主要借款方之一。中国信托行业的资产规模在过去两年翻了一倍还多，截止至2012年9月份，中国信托业的资产规模达到6万亿元。考虑到其低信贷质量和普遍的对房地产的敞口，信托产品可以被视为中国版本的MBS。

　　理财产品

　　理财产品（WMP）已经成为中国储户当前追求更高收益率的最受欢迎的投资品种。其收益率平均高于银行存款2个百分点，由银行向个人客户以低风险投资产品的形式出售。惠誉估计截止至2012年底，中国理财产品的总额达到13万亿元，同比增长50%。

　　理财产品兼具结构化投资工具（SIV）和CDO的特点，后两者是美国银行在2008年之前用来将贷款脱表化的工具。这一结构的核心是资金池。来自多个不同理财产品销售所得的资金被汇入一个总的资金池（见下图）。而这一资金池随后对不同种类资产提供资金，并进行不同风险程度的投资。一些资金流入信托和地方政府平台公司债券，一些则投资于风险稍小的银行间贷款。

　　
　　这些信贷工具存在多个不同的问题。他们经常导致久期错配，因为短期资金被投入长期资产，比如支持地产开发的信托产品。许多理财产品并不透明，这点也有美国的SIV和CDO相似。向投资者提供的文件通常对于所投资资产的细节描述很少。许多投资者在将钱投入理财产品时不了解他们所具体投资的对象是什么。

　　理财产品还包含更多的扭曲。买家通常被要求签订一个确认函，确认当资产未能提供与其收益时他们将承担金融风险。大部分的理财产品宣传“预期”而非担保或承诺回报。只要不对回报提供担保，理财产品的提供方就可以将从投资者处募得的资金和融资支持的资产同时脱表化。同样的，买家对于风险并不知情。更可能的是，他们认定发行的银行将会承担还款责任。说到底，银行必须考虑自身的声誉。他们不愿引发理财产品资产的挤兑。

　　庞氏融资

　　一些高官已经提出了忧虑。中国银行行长肖钢10月份那篇著名的文章里写到：“许多产品所投资的资产依赖于一些控制的房地产或长期的基础设施项目，一些甚至与高风险项目相关，这可能造成没有足够现金流来满足偿付责任。中国的影子银行造成了金融市场的流动性风险上升...在一些案例中短期融资被投入长期项目，在一些时候，如果市场突然收缩，可能造成流动性危机。”

　　肖钢谈到了理财产品的一个重要弱点。“事实上，当碰到流动性问题时，一个简单的避免问题的办法可能是通过发行新产品来偿付现有到期的产品。在一定程度上，这就是庞氏骗局。在某一时刻，当投资者失去信心并开始减少购买或者从理财产品中撤资时，盛宴就散场了。”

　　这一点评的时机恰到好处。媒体报道银行的销售们在雇主不知情的情况下出售第三方产品，而购买这些产品的客户相信他们带有银行的担保。

　　当然，可以预期的是，卖方分析师们对于影子银行的风险不屑一顾。美林的研究指出所谓“集合信托”是和次贷产品非常像，但他们认为其规模只有1.7万亿美元。美林因而下结论认为“系统性流动性紧缩的风险目前非常低”，认为只有5%的理财产品可能违约。GMO没有这么乐观，我们认为理财产品是在为那些最边缘的借款人“续命”。

　　信贷担保

　　如果理财产品类似美国在2008年前盛行的信贷资产证券化模式的话，中国广泛的信贷担保网络则是另一个类似的次贷时代产物。据美林的数据，截止至2011年底，8402家担保公司担保着1.3万亿元债务。和CDS的出售方一样，信贷担保的提供方为其服务赚取低廉的费用。而危险在于，当担保方资本金不足时，其亏损将会在体系内快速传染。

　　中国所有的银行贷款中大约1/4带有某种形式的担保。这些担保中包括某种形式的互保。此外，某些指定的担保公司还提供收费担保服务。后者是专门参与对违约提供担保的金融服务企业。

　　信贷担保如此盛行是因为对利率的限制使得银行无法在价格上反映信贷风险。因此银行倾向于向国有企业贷款。小规模的私有企业需要担保才能获得银行资金。而带有贸易关系的企业之间互相担保非常普遍。

　　就如同美国雷曼兄弟倒闭前的时代里的CDS出售方，许多中国的信贷保险提供方的资本金不足且监管薄弱。

　　抵押贷款

　　美国经济学家明斯基曾警告称，当贷款行为过度与抵押品价值而非收入相关时，金融系统的稳定性受到损害。明斯基在1986年的文章中写道：“银行家们对抵押品价值和资产的预期价值的强调会导致脆弱的金融结构的出现。抵押贷款可能同时导致良性和恶性循环；在经济繁荣期，抵押贷款支持了资产价格；而在经济下行时，抵押品价值的下滑带来了信贷问题。”

　　抵押贷款在中国盛行的原因与信贷担保一样，银行希望通过抵押品来规避风险。GMO估计，中国信贷总额中超过40%有抵押品，而地产抵押占据其中半数。中国信贷操作的一个奇怪之处就在于地产泡沫的各种不同原材料（包括钢铁或铜这样的商品或者工程机械）经常被作为银行贷款的抵押品。水泥制造商利用宽松的信贷有条件来购买设备，再将这些设备用作银行贷款的抵押品来为其运营资本融资。因此许多机器的购买并非出于运营。

　　铜的需求被中国的投机者影响，他们进口铜作为贷款的抵押品，将所得资金投入地产市场。同样的操作还影响了钢铁市场。去年夏天，上海的钢贸企业在钢铁价格下跌后开始在贷款上违约。来源华尔街见闻)